中醫服務已然突破年齡壁壘，成為全民剛需，2032年行業規模有望達到人民幣21239億元。

來源 / 財經故事會

采寫／萬天南陸遠途

編輯／陳紀英

“北有同仁堂，南有片仔癀”，在中醫藥行業，有著三百余年歷史的同仁堂，是遙遙領先的長青標桿。

不過，老字號同仁堂并不“服老”，持續沿著主線縱深產業鏈，擁抱AI和大數據等科技新智慧，在資本市場上也是蓄勢聚力，自2013年同仁堂國藥上市后，經過11年的沉寂，同仁堂醫養已于6月28日在港交所提交上市申請，這意味著同仁堂集團有望收獲第四次IPO。

目前，國人對同仁堂的“藥”耳熟能詳，但對其“醫”關注不多，同仁堂醫養的大眾認知度不算太高。同仁堂醫養在資本市場初來乍到，到底該如何對其定價估值，市場也存在分歧。

其實，同仁堂醫養來頭不小。中醫藥自古不分家，同仁堂醫養的成立及快速發展，是同仁堂在“中醫”這半邊天的重大戰略舉措，致力實現“醫藥圓融”。

2019年同仁堂組建同仁堂醫養公司，將業務范圍向醫、藥、養結合拓展，通過整合同仁堂及社會醫療服務資源，打造同仁堂醫療服務品牌。背靠同仁堂這一金字招牌，賴于果斷利落的內生發展及對外并購，同仁堂醫養已經成為中國規模最大的非公立中醫醫院集團。

在同仁堂醫養提交上市申請一個月之后，同仁堂集團又有大動作。

7月26-28日，在同仁堂集團組織下、同仁堂醫養公司成功主辦了“北京同仁堂第二屆中醫大會”，現場大咖云聚，激情論道，吸引了諸多院士、國醫大師、岐黃學者等國家中醫藥領域的領軍人才、臨床專家及同仁堂系內近千名中醫師齊聚一堂，氣氛火爆，一座難求。醫生是醫療機構的核心資源，中醫大會的火爆，凸顯了同仁堂醫養的內涵與底蘊。

增速超行業5倍，同仁堂醫養萬億風口領先

同仁堂品牌始創于1669年(清康熙八年)，自1723年(清雍正元年)為清宮供御藥，歷經八代皇帝長達188年。創始至今跨越三百多年，同仁堂品牌依然長青。

《2023胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜》顯示，中國最成功的100個品牌中，超過三百年的品牌僅15個，同仁堂赫然在列。在最近三年上述榜單中，同仁堂連續位列前三，彰顯出歷久彌新的品牌魅力。

品牌長盛不衰，同仁堂在資本市場上也收獲頗豐。目前同仁堂集團擁有三家上市公司：同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂國藥（3613.HK）。三家上市公司帶著“同仁堂”的光環，各負使命。

今年6月28日，同仁堂醫養向香港交易所遞交招股書，而其所在的中醫大健康賽道，風口正盛。

此前，國家衛健委在《“十四五”健康老齡化規劃》中提出，2025年65歲及以上老年人中醫藥健康管理率達到75%以上。

如今，中醫服務已然突破年齡壁壘，成為全民剛需。丁香醫生發布的《2023年國民健康洞察報告》顯示，相較于老年人，年輕人的健康困擾更多，“中式養生”頻頻登上各大熱搜榜。另據美團數據，2023年12月以來，中醫館相關服務的搜索量同比增長227%，其中20-35歲的用戶占比超七成。

從行業規模上來看，根據同仁堂醫養招股書，中國中醫服務行業的市場規模從2018年的5836億元增至2022年的人民幣8000億元，占2022年中國醫療服務行業總市場份額的13.4%，五年復合年增長率為8.2%。

另據弗若斯特沙利文預測，該行業市場規模還將大幅增長，2032年有望達到人民幣21239億元，占2032年中國醫療服務行業總市場份額的19.3%，2022年至2032年的復合年增長率高達10.3%。

作為行業龍頭的同仁堂醫養，深耕中醫大健康領域近10年，在規模和增速上均遙遙領先于行業。

根據招股書披露，按照自有中醫院2022年門診就診匯總人次和門診醫療服務匯總收入排名，同仁堂醫養是中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團。

2021年、2022年及2023年，同仁堂醫養分別實現營收4.70億元、6.97億元和8.95億元，近兩年營收增速分別為48.30%、28.41%，遠超行業4.4%的年復合增速。增長質量也在提升， 2023年同仁堂醫養凈利潤4459萬元，實現了扭虧為盈。

這種高質量增長還有望持續。一來，相比需求端大爆發，目前中醫大健康“供給力”尚顯不足。根據國家衛健委的資料，中醫院數量從2018年的4939家穩步增長至2022年的5862家，復合年增長率僅為4.4%，供給缺口巨大，行業紅利凸顯。

二來，中醫大健康產業尚處于成長周期階段，賽道逐漸清晰，但市場仍較為分散。目前同仁堂醫養雖為行業龍頭，其市場份額僅有0.5%左右，隨著行業高速發展優勝略汰，集中度將逐步提升。同仁堂醫養在這一過程中具有得天獨厚的優勢，有望通過高質量的內生增長、并購優質資產等方式，以高于行業數倍的增速，持續提升市場份額，實現N倍再造。

練好“內功”和“輕功”，同仁堂醫養跳級發展

在需求旺盛、供給分散的中醫行業，作為龍頭的同仁堂醫養，可以通過雙線并行的方式，一路狂飆：一靠內生式高質量發展，二靠外延式優質資產并購。內外兼修，再加上“提升新質生產力”這一新的發展戰略，可見其發展重點走向延伸產業布局，擴大服務規模，這無疑是當前行業參與者的最優選項。

同仁堂醫養招股書披露，公司目前擁有12家連鎖醫院，8家基層醫療機構和1家中醫互聯網醫院，建立了分級診療服務網絡，可實現一站式醫療服務，后續還將持續擴大中醫醫療服務網絡。

著眼規模化運營，同仁堂醫養建立了標準化的管理體系、質量控制系統，擁有供應鏈體系以及總部級的采購協同管理平臺，發展質量持續提升。

除了練好內功之外，對于一家成長期的企業而言，外延并購則相當于“練輕功”，可以助力企業跳躍式發展，快速提升市場份額。

統觀醫療行業，通過對外并購、整合資源，實現快速發展的企業不少。

例如，愛爾眼科2009年上市之初僅擁有19家醫院，截至2023年底，愛爾眼科通過并購，在境內擁有256家醫院和183家門診部。

公立醫院也經歷了快速整合階段。根據中國衛生統計年鑒數據，自2013年起，我國公立醫院數量逐年下降，從13396家減少到2021年的11804家，9年間減少了11.8%。

還有美國的美敦力集團、強生集團，中國的復星醫藥、邁瑞醫療，以及同樣聚焦中醫藥領域的固生堂，都依靠外延并購，快速成長為行業龍頭。

有序整合中醫醫療資源，不僅有利于同仁堂醫養做大做強，也有助于促進中醫醫療資源合理配置，提升服務質量和效率。

具體來看，同仁堂醫養對浙江三溪堂、上海承志堂，上海中和堂的并購項目，有其共性：一是標的品牌成熟度高，資產優良；二是交易價格合理，“高性價比”抄底；三是收購標的區位優勢明顯，且可以互補協同，延長了同仁堂醫養的服務半徑。

特別是浙江三溪堂，創立于1988年，是中國最大的單體中醫館，在浙江赫赫有名。2022年4月與7月，同仁堂醫養連同“同仁堂養老基金”及“同仁堂醫療基金”以2.84億元的總價，收購 “三溪堂保健院”和“三溪堂國藥館”65%的股權。可以推算，三溪堂保健院和三溪堂國藥堂整體估值為4.37億元。

以三溪堂2021年全年凈利潤約4469萬元、整體估值4.37億元計算，并購三溪堂的整體市盈率尚不足10倍，這筆收購 “性價比”很高。

而在被收購之后，三溪堂的表現不俗，顯示出了同仁堂醫養高超的整合能力。

其中，三溪堂保健院的營收和凈利潤，分別從2022年的1.02億元、1475萬元，提升至2023年的1.95億元、3031萬元。三溪堂國藥館的營收和凈利潤，分別從2022年的0.99億元、1098萬元，提升至2023年的1.67億元、1642萬元。

在此之后，同仁堂醫養還收購了上海承志堂，擬收購上海中和堂，將服務網絡拓展至上海長三角地區。

上海中和堂也是上海知名中醫診所，今年6月，同仁堂醫養擬作價2076萬元收購上海中和堂60%的股權，即上海中和堂100%股權作價3460萬元。根據同仁堂醫養招股書披露，上海中和堂2023年收入及稅前利潤分別約為3060萬元、220萬元，可以計算其資產估值在16倍市盈率左右。

參考可比上市公司固生堂（2273.HK）最新32倍的市盈率，同仁堂醫養收購的上述標的估值都不高，屬于“抄底并購”。

借助上述并購，目前，同仁堂醫養服務網絡已覆蓋北京、上海、浙江等9個省市。公司在招股書中提及，將繼續收購專營中醫或具有中醫醫療服務能力的營利性醫院、門診部及診所，重點在北京、上海、廣州等中國經濟活躍的區域，及華中、四川、重慶等人口密集地區拓展業務。

還未上市就已經發起多次收購，在融資渠道有限的背景下，同仁堂醫養是否財務承壓？

招股書顯示，目前同仁堂醫養2021年、2022年、2023年資產負債率分別為5.7%、36.0%、30.9%，對比香港恒生一級行業-醫療保健業的平均資產負債率47.58%，香港恒生二級行業-醫療保健設備和服務的平均資產負債率48.08%，同仁堂醫養的負債率遠低于行業水平，財務安全水位極高。

與此同時，2021年、2022年、2023年同仁堂醫養流動比率分別為1.8倍、1.2倍、1.2倍，流動性風險較小。

普惠服務大眾，經濟和社會價值兼修

目前，中醫大健康行業發展蓬勃，但也存在諸多痛點，而同仁堂醫養作為行業龍頭，高質發展，對癥下藥，有望推動解決解決四大難題，彰顯社會責任。

第一，解決中醫醫師資源稀缺問題。俗話說，西醫認門，中醫認人，看病自然是找“老中醫”。

數據顯示，中國中醫醫師數量從截至2017年末的52.70萬人增長到截至2021年末的73.17萬人，復合年增長率為8.5%。目前，全國中醫醫師76.4萬人，僅占全國醫師總數的17.1%。上述中醫醫師中，主任醫師和副主任醫師僅占16.6%。

同仁堂醫養手握豐富的中醫醫師資源。根據招股書，公司擁有主任醫師261名，副主任醫師401名，主治醫師757名及住院醫師609名，高級或中級資格的醫師占公司醫療服務網絡內執業醫師總數的近70%。

同仁堂醫養不僅建立了8項專病學科的專家委員會，還實施獨特的帶教制度，滾動培養中醫人才。目前同仁堂醫養醫療服務網絡已孵化兩個國家級名醫工作室，一個國家級中醫處方技能大師工作室和三個省級名醫工作室，促進了人才的培養和交流。在本次中醫大會上，同仁堂集團授聘第五批同仁堂中醫大會23人，并成立北京同仁堂醫養公司首席專家委員會正式成立，聘任首席專家委員10名，進一步為公司的創新發展提供堅實的智力支持和組織保障。

第二，線上線下一體化打破時空限制，提高中醫資源利用效率。同仁堂醫養在2022年上線互聯網醫院“同仁堂中醫”，啟動“互聯網+中醫”診療業務。互聯網醫院可與連鎖醫院、基層連鎖醫療機構相輔相成，產生強大的協同效應。

在此基礎上，同仁堂醫養探索“中醫+”模式，探索與中醫或中西醫結合門診部、診所合作，加強與外部醫療機構的線上會診和客戶轉診。由此打破地域限制、機構限制，實現醫師的高效流動，提高中醫資源的利用效率。線上醫療服務還有效緩解中醫資源區域化分配不均衡的痛點，推動了醫療服務的下沉和降本，有效緩解了看病難、成本高等民生難題。

第三，“好醫”+“好藥”，才有“好療效”。

高質量的藥品是卓越醫療效果的保障。同仁堂的藥品素來以配方獨特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著而享譽國內外，并得以世代弘揚。同仁堂355年歷史底蘊，使得同仁堂醫養“好醫”有了天生的優勢。目前，同仁堂醫養可以提供從疾病預防、中醫辨證、醫學檢查、診斷、治療到診后康復、隨訪、日常健康管理和用藥指導的一站式中醫醫療服務。同時，這些服務還能與同仁堂集團的其他業務形成產業協同和共振，實現價值紅利最大化。

第四，以普惠醫療，服務大眾群體，彰顯社會責任。

中醫服務，不僅具備商業價值，也具備很強的社會價值屬性。

同仁堂醫養招股書顯示，其2023年凈利率為5%，從長遠看同仁堂醫養仍處于快速發展期，后續利潤將持續向好。從同仁堂醫養發展定位看，其并未追求短期的利潤最大化，而是踐行普惠的長期主義路線。

表面來看，堅持普惠路線，犧牲了短期盈利能力。但唯有普惠，才能服務大眾群體，最終反而能做大用戶規模和商業價值。

招股書顯示，2021年至2023年，同仁堂醫養網絡內醫療機構的總就診人次分別為140萬人次、150萬人次及190萬人次。而且，高粘性、高忠誠度、高價值的會員也在高速增長，會員數從截至2021年12月31日的近22萬人，增加至截至2023年12月31日的53萬余人，復合年增長率高達 55.6%。

“同修仁德，濟世養生”，同仁堂醫養要以普惠路線，實現商業價值和社會價值的兼得。

同仁堂通過同仁堂醫養的發展，實現從制藥到“制藥+”大健康生態的全面躍升，精準對接國家中醫藥發展戰略的強勁東風。

而通過上市，撬動增長杠桿，則是其擔負上述長期使命的起點。