錦緞

開車時拔鑰匙，會導致發動機突然熄火，造成嚴重的安全隱患。11月12日，百利天恒籌劃一年的赴港IPO項目被突然叫停，33億港元融資款被退回。

官方給出的理由是：鑒于目前的市場情況，公司決定延遲本次H股的全球發售及上市。這樣的說辭其實是難以服眾的，畢竟百利天恒此次IPO的熱度并不低，孖展約 63.3 億港元，超額認購 17.8 倍?？杉词谷绱藷岫?，依然不能讓百利天恒滿意，看來投資者還是太不懂球了。

當然，百利天恒后續依然有擇機重新上市的可能，但資本市場不是討價還價的菜市場，投資者雖然被稱為韭菜，可卻是嚴格遵守規則的，尤其是被老千股坑怕了的港股市場，誠信二字更是重于千金。

我們從不否認百利天恒在行業中的耀眼表現，但也絕不認同公司臨陣脫逃的做法。古話說得好，山水有相逢。如今不把長期投資者看在眼里，那么當有一天熱度退卻，今天那些追捧你的短期擁躉，隨時會倒轉槍頭轉化為插入心臟的利刃。

01 確定性市值

百利天恒的價值，不在于縹緲的預期，而在于BMS的真金白銀。

截至11月14日收盤，百利天恒的市值為1534.32億元。這一市值僅次于恒瑞醫藥、百濟神州和翰森制藥，高于信達生物、康方生物、三生制藥、科倫博泰等熱門公司。有不少悲觀投資者認為，百利天恒如今的市值是明顯高估的，而我們卻認為BD帶來的確定性對得起如今它的表現。

兩個月之前，百利天恒剛剛收到BMS合作協議項下，關于iza-bren的第一筆里程碑付款：2.5億美元。這是繼2024年3月收到8億美元首付款后，百利天恒收到的第二筆BMS付款，也讓雙方實際的交易金額提升至10.5億美元。

如此豪爽的付款，印證了BMS對于百利天恒是充滿期待的。正是合作伙伴BMS的靠譜，給予市場較高的預期定價，才換來了如今較高的市值水平。

當然，有悲觀者，就有樂觀者。不同于悲觀者的意志消沉，樂觀者則認為百利天恒的價值是被嚴重低估的。他們的觀點在于，iza-bren的成功足以驗證百利天恒HIRE-ADC平臺的價值，后續可以持續孵化更多的ADC產品。

這種推論有合理的地方，但醫藥領域從來都不是奉行經驗主義的賽道，無論怎樣知名的平臺，其孵化的管線唯有臨床試驗才能說明問題。就好像當年第一三共的DS-8201帶火了DXd-ADC平臺，但其后續基于這一平臺研發的藥物DS-1062卻在III期臨床折戟沉沙。

對于百利天恒的價值，投資者還是應該理性。不應盲目看衰，亦不應瘋狂樂觀，瞬息萬變的醫藥行業，臨床數據是評判藥物的唯一真理。

02 夢想的貼現率

可是iza-bren只是百利天恒眾多管線中的一條呀。除了它之外，百利天恒還有眾多FIC管線，這些資產沒有被市場充分考量。這或許正是那些死忠的疑問。

確實如此，敢夢敢想一直以來都是百利天恒的代名詞。無論是全力推進的iza-bren，還是謀劃未來的GNC平臺（多抗平臺），都是領先于時代的巧思。擁抱夢想或許是正是百利天恒最值得稱贊，也是它與眾不同的地方。

但投資者有沒有想過，夢想是存在貼現率的。

所謂貼現率，原是金融術語，用未到期的票據向銀行融通資金時，銀行扣取自貼現日至到期日之間的利息率?？呻S著社會的發展，這個詞逐漸被經濟學家用來衡量未來收入和支出折算成現值的一個橋梁。與之類似，任何處于臨床中的管線，其實都是應該考量貼現率的。

一款臨床早期產品，想要最終孵化上市，不僅需要極強的執行力，也需要足夠強多的資金。臨床早期雖然耗費資金少，但失敗率極高；后期臨床試驗不僅會面臨失敗風險，更是直接需要燃燒大量的資金。

基于此，投資者在衡量一條管線價值的同時，不能只看到潛在的市場空間，更應該仔細研判其中的風險。所以一款臨床中管線的現存價值，是應該通過最終價值乘以貼現率計算的，隨著臨床進度的推進貼現率也應不斷提升。這個最終價值與貼現率，基本相當于創新藥投資的思考模型，才應是創新藥投資真正量化的核心。

理論雖然如此，但實際操作中由于不確定因素太多，因此很難具體量化。但創新藥貼現率的考量，卻是投資者必須思考的問題，不應因太過于復雜而輕易放棄。

對于百利天恒的那些創新管線而言，由于都處于臨床早期，因此貼現率極低，其所能夠轉化而來的價值也應保持理性。這種考量貼現率的做法，正是對于創新藥不確定性的思考。

03 信念比金子更可貴

不斷推進的BD交易，高達38億元的定增融資，百利天恒其實已經具備了普通藥企所無法擁有的融資能力。對于不缺錢的百利天恒來說，它完全擁有拒絕赴港IPO的底氣。

但江湖不是打打殺殺，而是人情世故。這個世界上的交易不可能永遠有利于你，而是應該學會去接受不完美。對于上市公司而言最重要的是什么？并不是利好的持續釋放，而是能夠孵化一批忠實的長期投資者。唯有忠實的長期投資者，才能理解公司所做的事情，才能愿意與公司一起穿越牛熊。

巴菲特曾說過：誠信是你最寶貴的資產，它決定了你的結果，甚至決定了你的運氣。這足以表明，對于長期投資者而言，沒有什么比信念更加重要。從表面看，百利天恒沒有任何問題；但從更深層次，他失去了一次俘獲長期投資者的機會。

或許百利天恒后續赴港融資時，會取得更高的關注度，會取得更高的融資額。但在看重長遠的投資者眼中，過于聰明的百利天恒或許并不是一件好事。‌開車時拔鑰匙，這樣的車誰敢坐？