礪石商業評論

金字招牌再度蒙塵

愈演愈烈的南極磷蝦油事件，再度讓百年老字號同仁堂陷入到一場始料未及的輿論風暴之中。

12月11日，上海市消保委發布了15款不同品牌的南極磷蝦油產品比較檢測結果。其中，一款標稱為北京同仁堂99%高純南極磷蝦油的產品，在網頁上寫著高含量、智利進口原料、高度提純、1粒≈100只磷蝦，其磷脂標識值為43%，但檢測結果顯示該款產品磷脂含量為0。

始創于1669年（清康熙八年）的同仁堂，距今已經有350多年的歷史。1992年，中國北京同仁堂（集團）公司正式組建成立。在此之后，同仁堂集團連續多年保持著年均20%的增長速度，與云南白藥、片仔癀以及東阿阿膠并稱為中藥四虎。截至目前，同仁堂集團通過直接或間接持股控制著500余家企業，旗下擁有同仁堂股份（）、同仁堂科技（）、同仁堂國藥（）等上市公司。

然而，過于粗放的發展模式也讓同仁堂集團面臨到嚴重的管理瓶頸，品牌授權與子公司管理混亂問題愈發突出，質量問題頻發，嚴重影響了同仁堂的品牌形象。公開資料顯示，早在2016年，同仁堂就因質量問題被點名6次，涉及翻白草、加味左金丸、熟地黃等多個品種。2018年，同仁堂集團下屬子公司同仁堂蜂業涉嫌回收過期蜂蜜，引起輿論嘩然。最終，同仁堂蜂業因銷售過期蜂蜜被罰沒1420萬，市場監管總局直接撤回同仁堂中國質量獎稱號。

在鋪天蓋地的輿論壓力之下，北京同仁堂集團于12月20日發布致歉聲明表示，公司對于有關南極磷蝦油事件深感痛心，并責令涉事經銷主體四川健康立即下架涉事產品。同時，同仁堂集團宣布開展零容忍品牌嚴管專項行動，同時對集團各級企業的品牌使用情況進行拉網式核查。

然而，同仁堂集團的這一份致歉聲明并沒有得到投資者的認可。12月22日，也就是同仁堂集團致歉聲明發布次日，同仁堂股價跳空低開0.99%。12月23日，同仁堂股價再次下跌1.49%。截至最近交易日，同仁堂最新市值僅為432億元，相比2023年5月的歷史高點已經腰斬。在中藥板塊之中，片仔癀、云南白藥兩家老字號中藥企業市值仍保持在千億之上，華潤三九最新市值為473億元，同仁堂退至第四位。

大單品戰略的雙刃劍

除了頻發的質量問題以及品牌授權亂象之外，同仁堂經營業績的低迷不振也是其股價持續承壓的一個重要原因。最新財報數據顯示，2025年前三季度，同仁堂實現營業收入133.08億元，同比下降3.70%；歸屬于上市公司股東的凈利潤11.78億元，同比下降12.78%；扣除非經常性損益后的凈利潤11.63億元，同比下降11.95%。其中，2025年第三季度，同仁堂實現營業收入35.39億元，同比下降12.76%；歸母凈利潤2.32億元，同比下降29.49%。

從營收構成上看，同仁堂主營業務共分為醫藥工業（生產制造）分部和醫藥商業分部兩部分。其中，醫藥工業板塊是指中藥和中成藥的生產，主要覆蓋心腦血管、補益、清熱、婦科等核心治療，核心產品是以安宮牛黃系列、六味地黃系列、阿膠系列、同仁牛黃清心系列及同仁大活絡系列等前五名系列為主，屬于公司主要的利潤來源。醫藥商業板塊主要聚焦零售終端業務拓展，通過全國主要城市開設同仁堂零售藥店進行藥品零售，主要收入來源于中西成藥、飲片以及保健品。

不過，隨著新冠疫情的消退，安宮牛黃丸的醫療用途使用量逐漸減少，尤其是雙天然高價安宮牛黃丸的銷售回落明顯。另一方面，2024年以來，在醫保政策收緊的背景下，安宮牛黃丸持續受到醫保支付范圍調整（限急診/住院）、監管打擊違規刷統籌等政策沖擊，進一步壓縮了醫保支付驅動的銷售空間，導致該產品零售端銷量與價格同步承壓。

根據藥智網數據，2025年以來，安宮牛黃丸零售市場銷售額較往年顯著降低，其中2025年6月到9月同比增速低于-10%。

另一方面，同仁堂醫藥零售板塊業務毛利率表現同樣不容樂觀。2024年，同仁堂藥品零售業務毛利率由上年同期的31.62%下滑至27.39%，主要受到新開店鋪成本較高影響。2025年上半年，同仁堂藥品零售業務毛利率進一步下滑至26.35%，創下近十年來新低。

所幸的是，進入到2025年以來，受種植面積擴張導致供應過剩、下游中藥企業去庫存放緩采購以及季節性需求回落等多重因素影響，中藥材市場呈現供需關系寬松、消費端疲軟的特征。數據顯示，動物類中藥材價格指數從2024年末的139.81點下降至2025年3月末的150.39點，跌幅達4.64%。2025年上半年，同仁堂醫藥工業分部毛利率達到43.99%，其中前五名系列毛利率為47.45%，基本處于企穩回升的態勢。

2025年4月，國家藥監局與海關總署聯合發布《關于允許進口牛黃試點用于中成藥生產有關事項的公告》，對來自于不存在瘋牛病疫情禁令國家（地區），且符合我國海關檢疫要求和藥品質量檢驗要求的牛黃，允許其試點用于中成藥生產；試點區域包括北京、天津、河北等12個省（自治區、直轄市）。據中藥材天地網最新數據，截至2025年12月中旬，天然牛黃在安國、亳州等主要市場的報價普遍回落至約100萬元/公斤左右，較前期高點有顯著下降。

在此背景下，包括同仁堂在內的眾多中藥企業獲得了難得的喘息空間。根據最新財報數據，2025年前三季度，同仁堂整體毛利率達到43.86%，較上年同期（43.70%）實現了小幅回升。對此，國投證券在最新研報中指出，隨著天然牛黃進口試點的推進，天然牛黃的供需格局將逐步改善，中期維度同仁堂成本端的壓力有望進一步減輕。

炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力。憑借這一流傳甚廣的古訓，同仁堂一度成為國人心中放心藥的代名詞。然而，0含量的南極磷蝦油事件的突發再次讓同仁堂集團混亂的品牌授權管理以及產品貼牌亂象暴露在公眾面前，同時也讓同仁堂這塊金字招牌再次蒙塵。