文 / 七公

來源 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

百年老字號(hào)“同仁堂”有望收獲第四家上市公司。

繼同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂國(guó)藥（03613.HK）之后，同仁堂集團(tuán)旗下又有一家企業(yè)向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

6月30日，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（下稱“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”）再度向港交所遞交招股書，擬掛牌主板。

事實(shí)上，這已經(jīng)是同仁堂醫(yī)養(yǎng)第三次赴港遞表，此前兩次分別是2024年6月28日和2024年12月31日。

01 業(yè)績(jī)改善背后

提起同仁堂，人們腦海中往往會(huì)浮現(xiàn)出安宮牛黃丸、六味地黃丸、烏雞白鳳丸等家喻戶曉的經(jīng)典名藥。

鮮為人知的是，這家有著三百余年歷史的中藥巨頭早已突破傳統(tǒng)制藥邊界，構(gòu)建起"一核四翼"的商業(yè)版圖——以制藥工業(yè)為核心，同步拓展健康養(yǎng)生、醫(yī)療養(yǎng)老、商業(yè)零售、國(guó)際藥業(yè)。

其中，成立于2015年的同仁堂醫(yī)養(yǎng)主打中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，按照連鎖醫(yī)院、基層連鎖醫(yī)院及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院三個(gè)層級(jí)構(gòu)成自有和管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

截至目前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)擁有13家連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)、9家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和1家中醫(yī)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。

圖源：同仁堂招股書

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)營(yíng)收逐年擴(kuò)大，凈利潤(rùn)扭虧為盈。

招股書顯示，2022年至2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的營(yíng)收分別為9.11億元、11.53億元、11.75億元，凈利潤(rùn)分別為-923萬(wàn)元、4263萬(wàn)元、4620萬(wàn)元，連續(xù)兩年錄得盈余。

而在之前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)一直“入不敷出”。

不過，同仁堂醫(yī)養(yǎng)業(yè)績(jī)的改善，并非來自內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，而是依賴外延式擴(kuò)張與資產(chǎn)處置。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)于2022年5月完成了對(duì)三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥店的收購(gòu)，并在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)并表，這成為經(jīng)營(yíng)扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

2022年至2024年，三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥店總計(jì)產(chǎn)生的收入分別約為1.99億元、3.60億元、3.74億元，占同仁堂醫(yī)養(yǎng)各期總營(yíng)收的比重為21.9%、31.2%、31.8%，逐步提升。

較大程度上，正是外購(gòu)標(biāo)的足夠給力，才一舉改變同仁堂醫(yī)養(yǎng)長(zhǎng)期“失血”的狀態(tài)。

嘗到“甜頭”后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在2024年加快了并購(gòu)的步伐，先豪擲9100萬(wàn)元在1月將上海承志堂收入囊中，后又花費(fèi)2076萬(wàn)元在6月吞下上海中和堂。

期間的3月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)還利用增資機(jī)會(huì)，對(duì)三溪堂保健院和三溪堂國(guó)藥館進(jìn)一步控股，并取得粹和藥店100%股權(quán)。

隨著多名實(shí)力“干將”的加入，顯著支撐同仁堂醫(yī)養(yǎng)的規(guī)模。盡管其并未披露具體貢獻(xiàn)，但這次出手后公司醫(yī)療服務(wù)收入在2024年保持穩(wěn)定，達(dá)到9.88億元，凸顯新增資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)。

此外，非經(jīng)常性損益也及時(shí)為同仁堂醫(yī)養(yǎng)送上“助攻”。

2024年8月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)出售石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院斬獲收益1710萬(wàn)元，直接推動(dòng)當(dāng)年凈利潤(rùn)上揚(yáng)。

簡(jiǎn)單測(cè)算，該筆資產(chǎn)處置創(chuàng)造的可觀收益，占同仁堂醫(yī)養(yǎng)2024年凈利潤(rùn)的比例超過37%，若剔除這筆“意外之財(cái)”，公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)將由增幅轉(zhuǎn)為下滑。

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，盡管“買買買”模式能在短期內(nèi)起到增厚盈利的作用，實(shí)則暗藏隱憂，一旦“斷炊”，公司的可持續(xù)成長(zhǎng)力需要打個(gè)大大的問號(hào)。

換言之，站位長(zhǎng)線視角，同仁堂醫(yī)養(yǎng)其實(shí)存在不確定性。

不過，同仁堂醫(yī)養(yǎng)仍打算以“買買買”模式繼續(xù)攻城拔寨。其在招股書中表示，計(jì)劃在2029年底前收入5家營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，將戰(zhàn)略重點(diǎn)集中在北京、長(zhǎng)三角、華中、大灣區(qū)等經(jīng)濟(jì)活躍的地理區(qū)域。

02 高負(fù)債、高商譽(yù)、低市占

頻繁收購(gòu)，雖然讓同仁堂醫(yī)養(yǎng)的業(yè)績(jī)好看了很多，但也造就了一些問題。

一方面，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的資產(chǎn)負(fù)債率急速攀升。

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》查閱招股書，2021年時(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的資產(chǎn)負(fù)債率尚不足10%，2022年飆升到39.7%，2023年小幅回落至35.1%，2024年一口氣竄到45.2%。

圖源：同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書

2022年至2024年，公司的總負(fù)債分別為6.8億元、6.08億元、6.64億元，而在2021年，這一數(shù)值大概為2億多。

也就是說，四年時(shí)間同仁堂醫(yī)養(yǎng)的總負(fù)債翻了至少一番。

同時(shí)，截至2024年末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有2.97億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋不了總負(fù)債。

或許這也解釋了為什么同仁堂醫(yī)養(yǎng)一年三遞表，著急喝下上市這碗“補(bǔ)藥”的原因。

實(shí)際上，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的“錢緊”局面在招股書一覽無余。其透露，已將三溪堂保健院43.74%的股權(quán)和三溪堂國(guó)藥館43.75%的股權(quán)質(zhì)押給一家商業(yè)銀行，并將其持有的上海承志堂70%的股權(quán)也質(zhì)押給一家商業(yè)銀行，以就收購(gòu)事項(xiàng)獲得銀行信用融資。

截至今年4月30日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)有關(guān)銀行借款的未償還結(jié)余總額為1.42億元。

另一方面，商譽(yù)水漲船高。

所謂“商譽(yù)”，通常指企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，基于雙方對(duì)未來協(xié)同效應(yīng)的預(yù)測(cè)，收購(gòu)方支付的總金額超過標(biāo)的方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分，即估值溢價(jià)。

不容忽視的是，商譽(yù)是一把“雙刃劍”，若標(biāo)的方未達(dá)承諾的盈利目標(biāo)，可能引發(fā)大幅減值，甚至導(dǎo)致企業(yè)巨虧。

據(jù)《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》了解，2021年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)商譽(yù)的賬面值為0.26億元，2022年買下三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥店后，商譽(yù)擴(kuò)大至1.87億元。

2023年6月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將7家非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)的舉辦人權(quán)益劃轉(zhuǎn)予同仁堂康養(yǎng)，當(dāng)年商譽(yù)的賬面值減少13.9%至1.61億元。

然而，2024年拿下上海承志堂、上海中和堂后，商譽(yù)又漲回到2.63億元，同比增加63.4%。

龐大的商譽(yù)，猶如一顆“定時(shí)炸彈”，一旦標(biāo)的方的表現(xiàn)不及預(yù)期，就會(huì)引爆，進(jìn)而波及同仁堂醫(yī)養(yǎng)的凈利潤(rùn)。

此外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)宣稱是中國(guó)最大的中醫(yī)院集團(tuán)。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，按2024年的門診醫(yī)院服務(wù)總收入計(jì)算，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的所有中醫(yī)醫(yī)院集團(tuán)中排名第一，是第二大醫(yī)院集團(tuán)的2倍，市場(chǎng)份額為0.6%。

按2024年的門診就診總?cè)舜渭白≡喝藬?shù)計(jì)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)同樣在中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中獨(dú)占鰲頭，市場(chǎng)份額為1.7%。

無論是0.6%，還是1.7%，都反映出同仁堂醫(yī)養(yǎng)所屬賽道的格局極為分散，就算其雄霸榜首，但不到2個(gè)點(diǎn)的市占率仍然很容易被擠出陣營(yíng)。

對(duì)同仁堂醫(yī)養(yǎng)來說，上述“攔路虎”，是上市路上，乃至發(fā)展路上不可小覷的考驗(yàn)。

*題圖由AI 生成