羅志恒、馬家進(jìn)（羅志恒系粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

房地產(chǎn)行業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱，其健康發(fā)展不僅關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，更與數(shù)億家庭的財(cái)富和民生福祉緊密相連。當(dāng)前房地產(chǎn)仍處深度調(diào)整期，房?jī)r(jià)作為市場(chǎng)的核心指標(biāo)在一季度初步止跌之后再度下行；5月以來(lái)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資同比負(fù)增長(zhǎng)，二手房市場(chǎng)“以價(jià)換量”特征明顯。房地產(chǎn)市場(chǎng)正逐步走出“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入一個(gè)周期更長(zhǎng)、過(guò)程更為溫和但持續(xù)的調(diào)整階段。這種局面極大影響消費(fèi)、投資、地方財(cái)政和市場(chǎng)預(yù)期，不可低估房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)。

在前期報(bào)告《房地產(chǎn)調(diào)整到了什么階段？對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有多大？》的基礎(chǔ)上，本文重點(diǎn)分析當(dāng)前樓市調(diào)整的核心癥結(jié)與潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而明確房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)所需的內(nèi)在支撐與市場(chǎng)信號(hào)，最后提出應(yīng)對(duì)當(dāng)前挑戰(zhàn)、重塑市場(chǎng)信心的政策建議。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)形勢(shì)超預(yù)期、穩(wěn)地產(chǎn)政策超預(yù)期

目錄

一、當(dāng)前房地產(chǎn)正逐步走出“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入一個(gè)周期更長(zhǎng)、過(guò)程更為溫和但持續(xù)的調(diào)整階段

二、當(dāng)前房地產(chǎn)要高度重視的三個(gè)問(wèn)題

三、房?jī)r(jià)何時(shí)見(jiàn)底：房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)所需的內(nèi)在支撐和市場(chǎng)信號(hào)

四、政策建議

正文

一、當(dāng)前房地產(chǎn)正逐步走出“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入一個(gè)周期更長(zhǎng)、過(guò)程更為溫和但持續(xù)的調(diào)整階段

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在持續(xù)調(diào)整，集中體現(xiàn)在：其一，房?jī)r(jià)作為市場(chǎng)的核心指標(biāo)，在一季度初步止跌之后再度下行。廣州、深圳等一線城市新房、二手房?jī)r(jià)格環(huán)比再度回落。2025年6月末，70個(gè)大中城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比連續(xù)25個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，6月新房?jī)r(jià)格環(huán)比下降的城市數(shù)量有56個(gè)，一線城市中僅上海房?jī)r(jià)上漲。二手房?jī)r(jià)格下行壓力較大，6月末二手住宅價(jià)格環(huán)比上漲的城市僅有西寧1個(gè)。其二，5月以來(lái)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資同比負(fù)增長(zhǎng)，二手房市場(chǎng)“以價(jià)換量”特征明顯。2025年上半年，商品房銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額、房地產(chǎn)投資、房企到位資金較2021年同期分別下降42.4%、49.1%、30.4%和51.2%，但待售面積上升了50.6%。

房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已由曾經(jīng)的正向拉動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N需要其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)努力抵消的下行壓力。房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從2020年高點(diǎn)的8.3%回落至2024年的6.3%。與此同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)也由正轉(zhuǎn)負(fù)，2021-2024年分別為0.34、-0.23、-0.05、-0.12個(gè)百分點(diǎn)。雖然2025年上半年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)回升至0.07個(gè)百分點(diǎn)，但仍處歷史低位，與其國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的地位不符，房地產(chǎn)業(yè)增加值同比僅增長(zhǎng)1.0%，低于GDP總體增速4.3個(gè)百分點(diǎn)。若考慮房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的建筑、建材、家電、家具以及金融、商務(wù)服務(wù)等行業(yè)，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將更為明顯。

若是與前幾年市場(chǎng)深度調(diào)整、信心低迷的階段相比，隨著一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策落地顯效，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)止跌回穩(wěn)態(tài)勢(shì)，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)向沖擊確有邊際緩和。但從經(jīng)濟(jì)全局考慮，房地產(chǎn)仍是最大的拖累項(xiàng)。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)仍有待提振、下半年出口可能面臨回落壓力的背景下，房地產(chǎn)調(diào)整導(dǎo)致的增長(zhǎng)缺口，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響更加凸顯。綜上，對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)形勢(shì)的準(zhǔn)確判斷是：房地產(chǎn)市場(chǎng)正逐步走出“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入一個(gè)周期更長(zhǎng)、過(guò)程更為溫和但持續(xù)的調(diào)整階段。（詳見(jiàn)《房地產(chǎn)調(diào)整到了什么階段？對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有多大？》）

二、當(dāng)前房地產(chǎn)要高度重視的三個(gè)問(wèn)題

第一，房?jī)r(jià)持續(xù)下跌是當(dāng)前房地產(chǎn)問(wèn)題的源頭。房?jī)r(jià)下跌引發(fā)居民資產(chǎn)縮水，進(jìn)而減少消費(fèi)；在“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”的心理下，房?jī)r(jià)下行導(dǎo)致居民購(gòu)房愈發(fā)謹(jǐn)慎，影響房地產(chǎn)銷(xiāo)售和房企回籠資金，進(jìn)而導(dǎo)致房企現(xiàn)金流惡化。

目前房?jī)r(jià)下跌的背后有四大推動(dòng)力：一是房企降價(jià)自救，面對(duì)緊張的現(xiàn)金流和沉重的債務(wù)壓力，房地產(chǎn)企業(yè)采取降價(jià)促銷(xiāo)策略以求快速回款，新房?jī)r(jià)格的下調(diào)直接帶動(dòng)了周邊二手房市場(chǎng)的價(jià)格預(yù)期。二是非正常拋售沖擊市場(chǎng)，部分陷入困境的企業(yè)或居民拋售持有的房產(chǎn)，甚至形成司法拍賣(mài)房。這類房產(chǎn)的成交價(jià)格通常遠(yuǎn)低于市場(chǎng)正常水平，對(duì)周邊二手房市場(chǎng)造成了價(jià)格下行壓力。三是市場(chǎng)信心不足導(dǎo)致供給增加，房?jī)r(jià)下行趨勢(shì)進(jìn)一步削弱了市場(chǎng)信心，導(dǎo)致部分業(yè)主將原本閑置或用于出租的二手房掛牌出售，這在需求疲軟的背景下進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的供需失衡狀態(tài)。四是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的擠出效應(yīng)，為滿足人民群眾對(duì)美好生活向往而推出的高品質(zhì)“好房子”項(xiàng)目，雖然是行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的正確方向，但在客觀上也對(duì)存量巨大的普通商品房的需求和價(jià)格造成了沖擊，購(gòu)房者對(duì)于存量房的態(tài)度是降價(jià)或者“等待買(mǎi)好房子”。

第二，房?jī)r(jià)下跌可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題亟需高度關(guān)注。部分房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流較為緊張，如果銷(xiāo)售市場(chǎng)無(wú)法在短期內(nèi)迎來(lái)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，房企的債務(wù)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能上升。房?jī)r(jià)下跌與居民就業(yè)收入不穩(wěn)疊加，需要高度關(guān)注和提前預(yù)判銀行金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題。

第三，當(dāng)前地方政府難以走出“房地產(chǎn)調(diào)整—財(cái)力下降—推動(dòng)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)能力不足”的循環(huán)。地方政府長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)以土地出讓收入為核心的“土地財(cái)政”依賴度較高。房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行直接導(dǎo)致土地出讓收入減少，地方財(cái)力隨之下降。這又進(jìn)一步削弱了地方政府采取有效措施（如收購(gòu)存量商品房、盤(pán)活存量土地）來(lái)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的能力，形成了一個(gè)難以自行打破的負(fù)向循環(huán)。

當(dāng)前，中央層面已推出政策，允許地方通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債來(lái)支持收購(gòu)存量土地和商品房用作保障性住房。然而，專項(xiàng)債的額度是有限的，并且會(huì)進(jìn)一步加重地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。更為關(guān)鍵的是，當(dāng)前真正需要大規(guī)模去庫(kù)存的城市，多為二三線乃至更低能級(jí)的城市。但這些城市往往面臨人口流出壓力，對(duì)新增保障性住房的實(shí)際需求相對(duì)偏低，導(dǎo)致地方政府通過(guò)收購(gòu)方式去庫(kù)存的積極性和可行性受到限制。因此，必須借助強(qiáng)有力的外部力量，幫助地方政府走出這一困境。

三、房?jī)r(jià)何時(shí)見(jiàn)底：房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)所需的內(nèi)在支撐和市場(chǎng)信號(hào)

房?jī)r(jià)的底部支撐及其內(nèi)在價(jià)值，并非一個(gè)固定的數(shù)字，而是由一系列因素共同決定的動(dòng)態(tài)區(qū)間。

其一，租金回報(bào)率是衡量房產(chǎn)作為投資品內(nèi)在價(jià)值的核心標(biāo)尺。當(dāng)房?jī)r(jià)下跌至某一水平，使得租金回報(bào)率足以媲美甚至超過(guò)長(zhǎng)期國(guó)債、銀行理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)投資品的收益率時(shí)，房產(chǎn)的投資價(jià)值便會(huì)凸顯，居民就傾向于減少賣(mài)房減少供給，市場(chǎng)自發(fā)形成新的供需平衡和堅(jiān)實(shí)的“市場(chǎng)底”。

其二，居民的購(gòu)買(mǎi)力則為房?jī)r(jià)構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的需求基礎(chǔ)。一個(gè)地區(qū)房?jī)r(jià)與居民可支配收入的比率（房?jī)r(jià)收入比），以及月供占家庭月收入的比重，是衡量房?jī)r(jià)是否合理、居民能否負(fù)擔(dān)的關(guān)鍵指標(biāo)。當(dāng)這些指標(biāo)回歸至多數(shù)家庭可承受的合理區(qū)間時(shí)，被抑制的剛性與改善性需求便會(huì)得到釋放，形成一股強(qiáng)大的購(gòu)買(mǎi)力量，從而為市場(chǎng)提供穩(wěn)固的底部支撐。

其三，城市的發(fā)展?jié)摿Q定了其房產(chǎn)的長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值。能夠持續(xù)吸引人口流入、擁有強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)支撐、并能提供優(yōu)質(zhì)公共服務(wù)（如教育、醫(yī)療）的城市，其房地產(chǎn)因其資源的稀缺性和需求的持續(xù)性，擁有更為穩(wěn)固和更高的價(jià)值中樞。

價(jià)格是房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心指標(biāo)，但是市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的信號(hào)通常會(huì)遵循“量、價(jià)、預(yù)期”的先后順序出現(xiàn)，是一個(gè)多維度驗(yàn)證的過(guò)程。

最早且最重要的先行指標(biāo)是交易量的持續(xù)回暖。俗話說(shuō)“量在價(jià)先”，當(dāng)新建商品房和二手房的成交量擺脫持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)，連續(xù)3-6個(gè)月出現(xiàn)環(huán)比和同比的增長(zhǎng)，這通常是市場(chǎng)需求開(kāi)始被激活的第一個(gè)明確信號(hào)。

緊隨其后的是價(jià)格指標(biāo)的企穩(wěn)。這表現(xiàn)為房?jī)r(jià)環(huán)比跌幅的持續(xù)收窄，直至趨近于零或在部分核心區(qū)域出現(xiàn)微弱上漲。同時(shí)，二手房市場(chǎng)上，掛牌量不再激增，議價(jià)空間縮小，買(mǎi)賣(mài)雙方的博弈態(tài)勢(shì)發(fā)生微妙變化，這些都是價(jià)格趨穩(wěn)的跡象。另一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)來(lái)自庫(kù)存和市場(chǎng)活躍度的變化。當(dāng)商品房待售面積連續(xù)數(shù)月下降，樓盤(pán)的去化周期縮短至18個(gè)月以下的健康區(qū)間，這意味著市場(chǎng)吸收能力正在恢復(fù)。與此同時(shí)，開(kāi)發(fā)商的行為也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，例如參與土地拍賣(mài)的積極性提高，土地溢價(jià)率回升，這反映了他們對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的信心正在修復(fù)。

最后，市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)變也是重要信號(hào)。當(dāng)媒體的報(bào)道從悲觀轉(zhuǎn)向中性或正面，看房人數(shù)和中介的活躍度顯著增加，通常意味著市場(chǎng)已經(jīng)度過(guò)最困難的時(shí)期，正在筑底并準(zhǔn)備進(jìn)入一個(gè)新的穩(wěn)定階段。

四、政策建議

為打破當(dāng)前困局，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)盡快實(shí)現(xiàn)“止跌回穩(wěn)”，需要中央層面果斷出手，采取超常規(guī)、系統(tǒng)性的政策組合拳，以堅(jiān)定的決心和強(qiáng)烈的信號(hào)重塑市場(chǎng)信心。

第一，探索在中央層面設(shè)立“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”。建議通過(guò)增發(fā)國(guó)債等方式，在中央層面成立“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”，先期規(guī)模可在2萬(wàn)億元左右。該基金專項(xiàng)用于兩個(gè)核心領(lǐng)域：一是為陷入困境但有市場(chǎng)價(jià)值的項(xiàng)目提供“保交樓”支持，切實(shí)維護(hù)購(gòu)房者合法權(quán)益；二是收購(gòu)部分房企持有的存量閑置土地，為房企注入關(guān)鍵的流動(dòng)性。此舉不僅能解決燃眉之急，更能釋放強(qiáng)烈的政策信號(hào)，堅(jiān)定推動(dòng)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”的預(yù)期。

第二，加大對(duì)地方政府的財(cái)政支持力度，從根源上調(diào)控土地供給。針對(duì)地方政府因房地產(chǎn)形勢(shì)下行而急劇減少的土地出讓收入，建議中央財(cái)政通過(guò)增加轉(zhuǎn)移支付或進(jìn)一步提高地方政府債務(wù)額度的方式予以彌補(bǔ)。這將賦予地方政府更大的財(cái)政空間，從根本上控制和減少非必要的土地供給，并有力推進(jìn)對(duì)存量閑置土地的回購(gòu)工作，從而扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)供需失衡的局面。

第三，高度重視并有效化解房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)積極鼓勵(lì)和支持行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)龍頭房企，通過(guò)并購(gòu)重組等方式，整合那些已出現(xiàn)流動(dòng)性困難或陷入經(jīng)營(yíng)困境的房企項(xiàng)目與資產(chǎn)。同時(shí)，金融監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)配套的金融支持政策，例如設(shè)立專項(xiàng)并購(gòu)貸款、優(yōu)化融資“白名單”制度等，為市場(chǎng)化的并購(gòu)重組提供充足的信貸支持和便利，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰和行業(yè)格局的健康重塑。

第四，進(jìn)一步優(yōu)化核心城市的限制性政策。建議進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性放寬北京、上海、深圳等一線城市的住房限購(gòu)等限制性舉措，以釋放被壓抑的真實(shí)需求，發(fā)揮其市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)作用，提振全國(guó)市場(chǎng)信心。

第五，進(jìn)一步降低交易成本。繼續(xù)引導(dǎo)5年期以上LPR下行，進(jìn)一步降低居民房貸利率，并削減購(gòu)房交易環(huán)節(jié)的各項(xiàng)稅費(fèi)成本，切實(shí)減輕購(gòu)房者負(fù)擔(dān)。

第六，建立居民房貸彈性處理機(jī)制，防范社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于因經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而暫時(shí)出現(xiàn)個(gè)人房貸月供逾期的居民，建議金融機(jī)構(gòu)在審慎評(píng)估的基礎(chǔ)上，建立規(guī)范化的申請(qǐng)與審批流程，適度予以展期或制定靈活的還款計(jì)劃，防止個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)樯鐣?huì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

第七，落實(shí)落細(xì)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，避免監(jiān)管政策“一刀切”。繼續(xù)完善和落實(shí)好房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)“白名單”制度，確保“應(yīng)進(jìn)盡進(jìn)、應(yīng)貸盡貸”。同時(shí)，需優(yōu)化對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管辦法，在確保資金安全、保障“保交樓”底線的前提下，避免因監(jiān)管過(guò)緊而導(dǎo)致房企正常的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)性枯竭。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整已超出行業(yè)自身范疇，演變?yōu)橛绊懡?jīng)濟(jì)全局的挑戰(zhàn)。零散、漸進(jìn)式的政策調(diào)整難以徹底扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，需要中央層面果斷采取系統(tǒng)性、超常規(guī)的“組合拳”，才能從根本上斬?cái)嘞碌倪B鎖反應(yīng)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的“止跌回穩(wěn)”。

短期看，政策的核心目標(biāo)是“防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)預(yù)期”；長(zhǎng)期看，在市場(chǎng)平穩(wěn)過(guò)渡后，應(yīng)以此輪調(diào)整為契機(jī)，加快構(gòu)建以“租購(gòu)并舉”為方向、以“人地掛鉤”為原則、以“高品質(zhì)供給”為目標(biāo)的房地產(chǎn)發(fā)展新模式，最終實(shí)現(xiàn)行業(yè)的健康、可持續(xù)發(fā)展。