作者｜礪石商業(yè)評(píng)論 李平

營收停滯凈利潤縮水

近日，中國著名的中藥企業(yè)同仁堂發(fā)布了2024年三季度財(cái)報(bào)。今年前三季度，同仁堂實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入138.20億元，同比增長0.72%，較2023年同期25.88%的增長率大幅放緩；實(shí)現(xiàn)凈利潤13.5億元，同比增長-2.92%，扣非凈利潤為13.2億元，同比下降4.17%。

其中，2024年第三季度，同仁堂實(shí)現(xiàn)銷售收入40.57億元，同比增長2.4%；歸母凈利潤為3.29億元，同比下降18.6%。

過去三年多的時(shí)間內(nèi)，中藥板塊幾乎成為醫(yī)藥集采政策大刀之下的唯一幸存者。在多數(shù)仿制藥、創(chuàng)新藥藥企因帶量采購、醫(yī)保談判遭遇靈魂砍價(jià)之時(shí)，中藥企業(yè)依然憑借著OTC市場取得了穩(wěn)定的增長。同時(shí)，新冠疫情期間，感冒清熱、止咳咽喉、滋補(bǔ)保健等中成藥銷量一路攀升，部分中藥生產(chǎn)企業(yè)由此取得了歷史最佳的經(jīng)營業(yè)績和市值表現(xiàn)，但同時(shí)也給企業(yè)帶來了“高基數(shù)”的壓力。

同仁堂前三季度營收增長的停滯也是受到去年同期高基數(shù)影響。2023年前三季度，受益于疫情后消費(fèi)的短暫復(fù)蘇以及中藥支持政策利好，同仁堂營收、凈利潤增速分別達(dá)到25.88%、38.67%，業(yè)績?cè)鏊僭谡麄€(gè)中藥板塊中位列前茅。

與同仁堂的問題類似，另一家中藥巨頭片仔癀的經(jīng)營業(yè)績也不樂觀。財(cái)報(bào)顯示，2024年前三季度，片仔癀實(shí)現(xiàn)營收84.5億元，同比增長11.19%，增速較去年同期減少了3.69個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤26.87億元，同比增長11.73%，增速較去年同期減少了5.43個(gè)百分點(diǎn)。

相比營收端的穩(wěn)定，同仁堂凈利潤下滑幅度明顯超出預(yù)期，尤其是第三季度凈利潤縮水接近20%。對(duì)此，同仁堂在季報(bào)中表示，利潤的下滑主要是由于中藥材價(jià)格上漲，產(chǎn)品成本增加所致。

2023年年初以來，中藥材價(jià)格一路上漲，中藥生產(chǎn)企業(yè)成本壓力不斷上升。數(shù)據(jù)顯示，2023年1月-2024年6月，天然牛黃價(jià)格已經(jīng)由65萬元/公斤漲至165萬元/公斤，漲幅超過150%。

受原材料價(jià)格上漲影響，同仁堂毛利率受到了明顯的沖擊。2024年前三季度，同仁堂的毛利率為43.70%，較去年同期下降2.58個(gè)百分點(diǎn)，相比2022年同期降幅達(dá)到4.69個(gè)百分點(diǎn)。

在原材料價(jià)格不斷飆升的壓力下，同仁堂加大了對(duì)中藥材等原材料的儲(chǔ)備。截至2024年9月末，同仁堂存貨余額高達(dá)108億元，較去年同期（76億元）大幅增長了32億元。

受存貨大幅增長影響，同仁堂經(jīng)營性現(xiàn)金流指標(biāo)出現(xiàn)明顯惡化。2024年前三季度，同仁堂經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-0.53億元，去年同期這一數(shù)據(jù)高達(dá)23.94億元，公司經(jīng)營壓力進(jìn)一步凸顯。

事實(shí)上，自2023年一季度以來，同仁堂存貨金額就出現(xiàn)持續(xù)的攀升。但隨著低價(jià)原材料的耗盡，同仁堂當(dāng)期毛利率水平仍然受到較大影響，這說明囤積原材料并沒有從根本上解決公司盈利能力下滑的問題，同時(shí)也在一定程度上反應(yīng)出公司的大單品依賴癥問題。

大單品安宮牛黃丸

始創(chuàng)于1669年（清康熙八年）的同仁堂，距今已經(jīng)有350多年的歷史。作為國內(nèi)最負(fù)盛名的中藥老字號(hào)，同仁堂擁有以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸、六味地黃丸、金匱腎氣丸等為代表的產(chǎn)品以及眾多經(jīng)典藥品，覆蓋心腦血管、補(bǔ)益、清熱、婦科、兒科等多領(lǐng)域。這其中又?jǐn)?shù)安宮牛黃丸最為出名。

據(jù)史書記載，安宮牛黃丸出自清代名醫(yī)吳鞠通的《溫病條辨》，是治療溫?zé)岵　⑸窕枳d語等急癥的名方。在現(xiàn)代醫(yī)學(xué)研究中，安宮牛黃丸被證實(shí)對(duì)中樞神經(jīng)系統(tǒng)具有保護(hù)作用，可改善腦部血液循環(huán)，減輕腦水腫，促進(jìn)神經(jīng)功能恢復(fù)。

臨床中，安宮牛黃丸常用于缺血性中風(fēng)的治療，長期占據(jù)心腦血管第一中藥的位置，日常服用還可預(yù)防腦梗。新冠疫情期間，安宮牛黃丸在治療老年群體的并發(fā)癥方面效果頗佳，進(jìn)而被更多的人群所熟知，這也成為推動(dòng)同仁堂業(yè)績?cè)鲩L的關(guān)鍵。

不過，與片仔癀、云南白藥兩大國家級(jí)絕密配方不同的是，安宮牛黃丸并非同仁堂的獨(dú)家品種。截至目前，擁有生產(chǎn)安宮牛黃丸批文的企業(yè)超過120家。這其中，同仁堂的市場份額就超過50%，品牌知名度和消費(fèi)者認(rèn)可度遙遙領(lǐng)先。

從原材料來看，安宮牛黃丸是由牛黃、麝香、犀角等多味名貴中藥材組成，其中天然牛黃和天然麝香的價(jià)格最貴，甚至超過黃金。而同仁堂之所以取得了過半的市場份額，很大程度上就在于其在原材料方面具有“雙天然”資質(zhì)。

相比人工牛黃和人工麝香，天然牛黃和天然麝香所生產(chǎn)的安工牛黃丸更受消費(fèi)者認(rèn)可。盡管全國有上百家中藥企業(yè)擁有安宮牛黃丸生產(chǎn)許可證，但只有同仁堂等少數(shù)5家企業(yè)具有“雙天然”（天然麝香、天然牛黃）使用資格。

由于原材料的稀缺性，同仁堂的安宮牛黃丸已經(jīng)數(shù)次提價(jià)。資料顯示，2007年、2019年、2021年，同仁堂所生產(chǎn)的安宮牛黃丸（每粒規(guī)格為3克）分別提價(jià)至560元、780元、860元，單克售價(jià)堪比黃金。

近些年，同仁堂并沒有單獨(dú)披露安宮牛黃丸的具體銷售金額以及毛利率等數(shù)據(jù)。不過，從業(yè)績表現(xiàn)來看，安宮牛黃丸的提價(jià)對(duì)同仁堂的利潤增長具有明顯的趨同效應(yīng)。例如，安宮牛黃丸于2021年提價(jià)之后，同仁堂2021年-2023年度的凈利潤增速分別達(dá)到19%、16.29%和16.9%，凈利潤增速較之前有明顯提升。

伴隨著天然牛黃價(jià)格的進(jìn)一步上漲，同仁堂已經(jīng)于2024年6月上調(diào)了港版安宮牛黃丸的價(jià)格。但從三季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，同仁堂利潤端表現(xiàn)并沒有由此受到提振。那么，同仁堂這一次的提價(jià)策略為何失靈了？

提價(jià)策略為何失靈？

2024年6月11日，同仁堂下屬子公司北京同仁堂國藥有限公司（下稱同仁堂國藥）官網(wǎng)顯示，港版一粒裝安宮牛黃丸價(jià)格為1280港元（折合人民幣約1189元），較此前1060港元（折合人民幣約985元）的售價(jià)漲幅超過20%。

港版安宮牛黃丸漲價(jià)之后，不少投資者認(rèn)為內(nèi)地版產(chǎn)品售價(jià)將會(huì)跟漲，畢竟天然牛黃的價(jià)格上漲已經(jīng)導(dǎo)致同仁堂毛利率受到明顯沖擊。在此之前，片仔癀已經(jīng)于2023年5月啟動(dòng)了近十年最大幅的一次漲價(jià)。

然而，在國內(nèi)消費(fèi)低迷的大背景下，同仁堂國內(nèi)安宮牛黃丸的提價(jià)必然要考慮來自銷量的壓力。尤其是2024年第二季度，同仁堂營收已經(jīng)出現(xiàn)了2.64%的同比下滑。分區(qū)域來看，上半年同仁堂境外銷售更是出現(xiàn)了22.17%的同比下滑，這說明港版安宮牛黃丸漲價(jià)之后銷售情況并不理想。

此外，安宮牛黃丸回收價(jià)格的回落似乎也阻止了同仁堂進(jìn)一步的提價(jià)能力。據(jù)媒體報(bào)道，進(jìn)入到2024年下半年，安宮牛黃丸和片仔癀錠劑的禮品回收市場價(jià)格顯著下降，每顆/錠的價(jià)格跌幅超過百元。對(duì)此，多個(gè)地區(qū)的回收商普遍認(rèn)為是今年市場需求不佳所致。

新冠疫情過后，國內(nèi)消費(fèi)并沒有如預(yù)期般反彈，茅臺(tái)、片仔癀等高價(jià)值量的消費(fèi)品所受沖擊尤其明顯。面對(duì)國內(nèi)居民消費(fèi)欲望不強(qiáng)、信心不足的現(xiàn)狀，同仁堂國內(nèi)市場的安宮牛黃丸并沒有像預(yù)期般漲價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致公司利潤端進(jìn)一步承壓。

不過，安宮牛黃丸需求的短期減弱對(duì)同仁堂來說并不“致命”，公司并不像片仔癀那樣經(jīng)營業(yè)績高度依賴一款產(chǎn)品。

按照業(yè)務(wù)模式劃分，同仁堂主營業(yè)務(wù)共分為醫(yī)藥工業(yè)（生產(chǎn)制造）分部和藥品零售分部兩部分。其中，醫(yī)藥工業(yè)主要指中藥，主要以安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡(luò)系列、六味地黃系列以及金匱腎氣系列等“前五系列”為主；醫(yī)藥零售板塊則是同仁堂的近千家直營門店業(yè)務(wù)，主要收入來源于中西成藥、飲片以及保健品。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，同仁堂前五系列營收占比約為31%，毛利貢獻(xiàn)度約為34%。與此計(jì)算，安宮牛黃丸單一產(chǎn)品營收以及毛利貢獻(xiàn)度應(yīng)該遠(yuǎn)在30%之下。

事實(shí)上，與嚴(yán)重依賴大單品的片仔癀和東阿阿膠不同的是，同仁堂目前已經(jīng)形成了以“制造+藥店”雙輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)布局，同時(shí)在中成藥資源、品牌張力、零售布局等方面均具有較大優(yōu)勢，這或許也是同仁堂能在業(yè)績壓力面前保持定力的關(guān)鍵所在。

近些年，東阿阿膠、片仔癀等傳統(tǒng)中藥的持續(xù)漲價(jià)引發(fā)外界的強(qiáng)烈質(zhì)疑與不滿，尤其是連續(xù)提價(jià)20次的片仔癀更引起了廣泛的口誅筆伐，品牌形象及口碑受到一定沖擊。在此之前，東阿阿膠因瘋狂提價(jià)最終導(dǎo)致增長泡沫破裂的故事更是廣為人知。

南有片仔癀，北有同仁堂。作為中國中藥行業(yè)的老字號(hào)企業(yè)，同仁堂和片仔癀代表了當(dāng)下國內(nèi)中藥行業(yè)南北兩大最主要的派系，品牌影響力和市場占有率一直居于行業(yè)前列。但相比片仔癀，安宮牛黃丸的提價(jià)幅度和次數(shù)要溫和的多，同時(shí)也為同仁堂未來業(yè)績的釋放留下了一定空間。