出品｜虎嗅科技組

作者｜宋思杭

編輯｜苗正卿

頭圖｜視覺中國

國內(nèi)大模型公司稀宇科技MiniMax（以下簡稱“MiniMax”）于2025年12月21日晚在港交所公示招股書，距離智譜披露招股書僅相隔48小時。

兩家被外界普遍視為最具潛力的國內(nèi)大模型公司，幾乎同時走到資本市場門口。但至于究竟誰會是“全球大模型第一股”？答案暫未揭曉。

從MiniMax披露的招股書來看，前兩年收入增長曲線尤為陡峭。2023年和2024年，公司營收分別為346萬美元（約合人民幣2436萬元）和3052萬美元（約合人民幣2.1億元），同比增長782.08%；截至2025年9月30日，MiniMax實(shí)現(xiàn)營收5344萬美元（約合人民幣3.77億元），同比增長174.76%。

需要注意的是，與智譜的招股書采用人民幣口徑不同，MiniMax以美元作為主要計(jì)量單位。這一差異更多反映的是，兩家公司主要經(jīng)濟(jì)活動所在市場的不同。其中，MiniMax的收入以海外為主，據(jù)招股書披露，公司海外與國內(nèi)營收占比約為7:3；相比之下，智譜的收入來源則主要集中在國內(nèi)市場。

在幾乎同一時間窗口，MiniMax與智譜將兩套完全不同的大模型商業(yè)敘事交到港交所手中。

下文中，筆者將基于兩家公司已公示的招股書，從營收、凈虧損、毛利率與現(xiàn)金流四個核心維度，對二者進(jìn)行對照分析，嘗試?yán)迩暹@場“正面交鋒”背后的結(jié)構(gòu)性差異。

四個數(shù)字，看清兩家大模型公司分別站在什么位置？

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，MiniMax與智譜在營收規(guī)模與增長速度上均呈現(xiàn)出高速擴(kuò)張的特征。但由于智譜成立于2019年，而MiniMax成立于2022年初，后者在招股書中并未披露2022年的實(shí)際營收數(shù)據(jù)，二者在時間基數(shù)上并不完全一致。

首先，從營收表現(xiàn)來看，兩家公司在過去兩年均實(shí)現(xiàn)了高速增長。

2024年，MiniMax的營收同比增長782.08%；相比之下，智譜在2023年和2024年的營收同比增長率分別為116.93%和150.85%，截至2025年6月30日，營收同比增長進(jìn)一步擴(kuò)大至325.03%。

但僅從增速并不足以解釋兩家公司的真實(shí)位置。從營收來源結(jié)構(gòu)看，二者所處的市場環(huán)境并不相同。

MiniMax成立第二年便實(shí)現(xiàn)營收較上一年的7.8倍增長，主要得益于AI原生產(chǎn)品在C端的快速放量。根據(jù)其招股書披露，2024年AI產(chǎn)品收入占比已達(dá)到71.4%，而2023年這一比例僅為21.9%；在AI產(chǎn)品中，Talkie/星野貢獻(xiàn)了63.9%的收入。（虎嗅注：Talkie為MiniMax旗下社交產(chǎn)品“星野”的海外版本）

相比之下，智譜在成立初期的收入主要來自私有化部署，面向ToG與大型ToB客戶。這也使得其在絕對收入規(guī)模上顯著高于MiniMax。

從營收角度看，MiniMax更像是一家依賴模型能力和產(chǎn)品規(guī)模快速放量的公司，而智譜則更接近模型能力和工程化與項(xiàng)目制驅(qū)動的模式。

其次，從虧損角度來看，在高速增長的同時，MiniMax與智譜均處于明顯虧損狀態(tài)。這并非個案，而是當(dāng)前大模型行業(yè)的普遍特征。

對于科技企業(yè)，尤其是基座模型公司而言，研發(fā)投入動輒以十億元計(jì)；在算力資源與高端人才持續(xù)緊張的背景下，研發(fā)成本往往呈指數(shù)級增長。對志在成為“全球大模型第一股”的公司而言，資本市場的耐心幾乎是前提條件。

MiniMax披露，2023年和2024年年內(nèi)虧損分別為2.69億美元（約合人民幣18.94億元）和4.65億美元（約合人民幣32.74億元）。其中，2023年虧損約為當(dāng)年收入的78倍，2024年降至15倍，凈虧損同比下降80.41%。

截至2025年9月30日，公司年內(nèi)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至5.12億美元（約合人民幣36.05億元），但虧損僅為收入的9倍，凈虧損同比下降63.26%。然而，值得注意的是，對于科技公司而言，衡量業(yè)務(wù)可持續(xù)性的通用標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)調(diào)整凈虧損（Non-IFRS）。而據(jù)MiniMax招股書，截至2025年9月30日，Non-IFRS僅有1.86億美元。

智譜方面，2023年和2024年年內(nèi)虧損分別為7.87億元和29.58億元，對應(yīng)當(dāng)年收入的6倍和9倍，凈虧損同比增長49.6%；截至2025年6月30日，年內(nèi)虧損為23.58億元，虧損約為收入的12倍，凈虧損同比下降55.10%。

從絕對數(shù)值來看，兩家公司虧損規(guī)模與收入體量并不完全可比；但從結(jié)構(gòu)上看，這些虧損更多反映的是對未來商業(yè)化路徑的提前投入，而非單純的經(jīng)營失控。

值得注意的是，兩家公司在組織效率上存在明顯差異。MiniMax截至2025年9月30日僅有385名員工，其中研發(fā)人員占比73.8%；而智譜員工規(guī)模約為1000人，研發(fā)人員占比亦在70%以上。

第三，從毛利率的角度，相比營收與虧損，毛利率則更接近于判斷商業(yè)模型是否成立的“底線指標(biāo)”。

MiniMax披露，其2023年和2024年整體毛利率分別為-24.7%和12.2%；截至2025年9月30日，毛利率提升至23.3%，呈現(xiàn)出持續(xù)改善趨勢。

智譜方面，在報(bào)告期內(nèi)毛利率始終維持在50%左右，并在不同年度保持相對穩(wěn)定。

從結(jié)果看，兩家公司并未出現(xiàn)長期的單位經(jīng)濟(jì)倒掛，但毛利率差異本身，清晰反映了其商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性差異。

MiniMax的毛利主要來自AI原生產(chǎn)品與“開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)”。其中，AI原生產(chǎn)品包括MiniMax、海螺AI、MiniMax語音及Talkie/星野，主要面向C端用戶；“開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)”則對應(yīng)按API接口收費(fèi)方式的 B端客戶。

據(jù)MiniMax招股書，截至2025年9月30日，除去C端業(yè)務(wù)的AI原生產(chǎn)品部分，其B端業(yè)務(wù)的開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)部分毛利率達(dá)69.4%。這主要得益于其B端的商業(yè)模式以銷售API的方式，回款效率更高，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)38天。通常來說，AI或SaaS行業(yè)回款周期平均60-90天。

而在智譜的語境中，這一API收費(fèi)模式更接近其 云端部署（MaaS）；智譜的私有化部署，則主要指通過項(xiàng)目交付的方式，向G端及大型B端客戶提供模型服務(wù)。

具體來看，MiniMax更偏重C端產(chǎn)品規(guī)模化，而智譜更偏重B端與G端工程化。根據(jù)智譜招股書，截至2025年6月30日，其私有化部署收入占比約為82%；而根據(jù)MiniMax招股書，截至2025年9月30日，其AI原生產(chǎn)品占比為71.1%，“開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)”占比為28.9%。

最后，對于尚未盈利的大模型公司而言，現(xiàn)金流狀況往往比短期利潤更具現(xiàn)實(shí)意義。

MiniMax在招股書中披露，公司自成立以來累計(jì)融資超過15億美元，報(bào)告期末賬上現(xiàn)金約為11億美元。換言之，MiniMax成立至今累計(jì)消耗資金約5億美元。

相比之下，智譜并未在招股書中單獨(dú)披露詳細(xì)的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。

作為對照，OpenAI這一全球大模型標(biāo)桿企業(yè)，自成立以來累計(jì)投入約400億至550億美元。

總體來看，MiniMax與智譜在幾乎同一時間走向資本市場，但其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)所反映的市場定位與路徑假設(shè)截然不同。二者并非簡單意義上的競爭對手，而是代表了兩種完全不同的大模型公司形態(tài)。

這當(dāng)然不是“誰更好”的問題，是兩家公司首次被放置在同一套公開市場框架下，接受并列比較與討論。

港交所如何理解兩類大模型公司？

兩家公司的基因本就不同。

智譜創(chuàng)始人唐杰為清華大學(xué)教授，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)亦多出自清華體系。無論是在技術(shù)路線還是組織氣質(zhì)上，智譜都更偏向研究導(dǎo)向——從成立之初堅(jiān)持開源策略，便可見一斑。相比之下，MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰出身于商湯科技，更強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品落地與商業(yè)化效率，這在一定程度上也體現(xiàn)在其更高的人效與更集中的資源配置上。

但在大模型賽道上，兩家公司都并未停留在各自的“舒適區(qū)”，而是完成了不同方向上的自我突破。

智譜在堅(jiān)持開源研究的同時，逐步建立起商業(yè)化閉環(huán)；而MiniMax則明顯區(qū)別于商湯過往以B端為主的路徑，選擇了一條更強(qiáng)調(diào)依托于模型能力的 C端規(guī)模化收入 的路線。

基于當(dāng)前的商業(yè)模式與收入結(jié)構(gòu)，兩家公司的發(fā)展軌跡，正在逐漸走向分化。

無論是營收來源、虧損結(jié)構(gòu)，還是毛利率與現(xiàn)金流狀況，兩家公司都很難被簡單歸為同一類大模型公司。

這也意味著，當(dāng)它們幾乎同時站在港交所門口時，資本市場面對的不是一道簡單的選擇題，而是兩種不同的大模型公司形態(tài)，如何被同時理解與定價的難題。

從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，MiniMax更接近一套模型產(chǎn)品驅(qū)動的規(guī)模假設(shè)。

其收入快速放量，主要來自面向C端的AI原生產(chǎn)品。其中，Talkie/星野在海外市場的增長，使得MiniMax在成立第二年便實(shí)現(xiàn)了接近8倍的收入增長。據(jù)招股書顯示，2023年公司AI原生產(chǎn)品的平均MAU約310萬，到了2024年實(shí)現(xiàn)超六倍增長至1910萬。截至2025年9月30日，其MAU已達(dá)2760萬增長。

但值得注意的是，雖然整體趨勢上是穩(wěn)步增長，但從收入結(jié)構(gòu)上看，2025年以前其MAU增長主要依賴于Talkie/星野，等到了2025年，由于海外政策法規(guī)調(diào)整原因，Talkie/星野收入和用戶數(shù)驟然下降，但AI產(chǎn)品平均MAU穩(wěn)步增長，則意味著包括MiniMax、海螺AI和MiniMax語音在內(nèi)的應(yīng)用均實(shí)現(xiàn)大幅上漲。

與此同時，隨著收入基數(shù)擴(kuò)大，其凈虧損率在過去兩個報(bào)告期內(nèi)持續(xù)收斂，毛利率也逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，尤其是B端業(yè)務(wù)毛利率的顯著增長。值得注意的是，截至2025年9月30日，MiniMax開放平臺用戶數(shù)同比增長288%。

在這一模式下，產(chǎn)品更像是模型能力的外化，商業(yè)化路徑依賴的是用戶規(guī)模、留存與持續(xù)付費(fèi)能力。只要產(chǎn)品能夠不斷放大使用規(guī)模，模型能力的邊際成本便有可能被攤薄。

但這一路徑的約束同樣明確：一方面，對算力成本的高度敏感，使得增長必須與成本控制同步發(fā)生，另一方面，一旦產(chǎn)品放量速度放緩，模型能力的高投入便可能重新放大虧損。

相比之下，智譜所呈現(xiàn)的，更接近一套工程化與基礎(chǔ)設(shè)施并行演進(jìn)的假設(shè)。

其收入主要來自ToG與大型ToB客戶的私有化部署，毛利率長期維持在較高水平，顯示出較強(qiáng)的定價能力與項(xiàng)目交付能力。但這一模式也天然意味著擴(kuò)展性受限，收入增長節(jié)奏與項(xiàng)目周期高度相關(guān)。

從第一部分的數(shù)據(jù)可以看到，智譜的虧損并未像MiniMax那樣快速收斂，而是仍處在高研發(fā)投入階段。這意味著，其核心假設(shè)并非依賴短期規(guī)模放量，而是押注于模型能力成熟后，通過云端與API實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向。

換言之，私有化部署更像是智譜的現(xiàn)金流“地基”，而真正被寄予長期想象空間的，是其尚在放大的MaaS與API能力。

有接近智譜方面的知情人士向虎嗅透露，智譜計(jì)劃在未來幾年逐漸將私有化部署與云端部署的比例控制在50%-50%。

從港股的角度來看，這兩種路徑并不存在天然的優(yōu)劣之分。

它們的差異，本質(zhì)上是對不確定性來源的不同選擇：MiniMax承擔(dān)的是用戶規(guī)模是否可持續(xù)擴(kuò)張的不確定性；智譜承擔(dān)的是模型能力能否在未來實(shí)現(xiàn)平臺化釋放的不確定性。

資本市場并不擅長判斷哪一種路徑“必然成功”，但擅長為不確定性劃定區(qū)間。在筆者看來，第一家上市的大模型公司，未必會成為最終的贏家，卻會率先提供一套可被反復(fù)驗(yàn)證、修正甚至推翻的定價參照。

從這一意義上來講，MiniMax與智譜幾乎同時走向港交所，本身就具有標(biāo)志性意義：大模型公司開始不再只是技術(shù)敘事或融資故事，而是被迫進(jìn)入一套公開、透明、可對照的評價體系之中。

這場“正面交鋒”的結(jié)果，或許不會立即給出答案，但它將決定，未來資本市場更愿意為哪一類不確定性買單。

尚未閉合的商業(yè)閉環(huán)，與2026大變局

需要指出的是，從目前披露的商業(yè)模式與收入結(jié)構(gòu)來看，無論是智譜還是MiniMax，都尚未形成一個足夠穩(wěn)固、可長期復(fù)制的商業(yè)閉環(huán)。

對智譜而言，其當(dāng)前仍高度依賴私有化部署作為主要收入來源，而寄予長期想象空間的，則是通過MaaS與API實(shí)現(xiàn)的規(guī)模化增長。但這一轉(zhuǎn)向本身，也面臨著兩重現(xiàn)實(shí)約束。

一方面，大模型價格戰(zhàn)正在持續(xù)拉低token的單位回報(bào)率。隨著模型能力趨同、推理成本持續(xù)下降，API定價的下行壓力仍在放大，token的規(guī)模增長，并不必然等同于收入質(zhì)量的同步改善。

另一方面，云廠商全面下場推進(jìn)MaaS，正在改變整個API市場的競爭格局。盡管企業(yè)在選擇MaaS平臺時并非“非此即彼”，但頭部云廠商在渠道、算力與客戶觸達(dá)層面的優(yōu)勢，仍可能在一定程度上分流token的調(diào)用量與消耗量。這意味著，智譜所押注的云端規(guī)模化路徑，并非一條低競爭強(qiáng)度的賽道。

相比之下，MiniMax在C端商業(yè)化上的進(jìn)展，整體看起來要更為樂觀。但這一模式同樣建立在一組更為苛刻的前提之上。

無論是開放平臺還是 C端產(chǎn)品，要實(shí)現(xiàn)真正的規(guī)模化增長，必須依賴持續(xù)擴(kuò)大的用戶基數(shù)與穩(wěn)定的留存表現(xiàn)。而MiniMax當(dāng)前約70%的收入來源于海外市場，這也意味著，其商業(yè)模型對外部環(huán)境的敏感度顯著高于以國內(nèi)市場為主的公司。無論是地緣政治、監(jiān)管政策，還是海外平臺規(guī)則的變化，都可能對其用戶增長與收入節(jié)奏產(chǎn)生放大效應(yīng)。

也正是在這一背景下，兩家公司在招股書中所強(qiáng)調(diào)的核心指標(biāo)，呈現(xiàn)出明顯差異。

MiniMax更強(qiáng)調(diào)C端產(chǎn)品的月活用戶數(shù)與收入規(guī)模；而智譜則反復(fù)強(qiáng)調(diào)token的調(diào)用量與消耗量。這并非表述習(xí)慣的不同，而是其各自商業(yè)模式所能被量化、也最需要被資本市場理解的關(guān)鍵變量。

展望2026年，另一項(xiàng)不容忽視的行業(yè)變量，是DeepSeek R2的潛在影響。

對于智譜而言，R2的發(fā)布，短期內(nèi)可能會對其私有化部署形成直接沖擊，尤其是在價格敏感型客戶中，部分需求可能被更低成本的開源模型替代。

而對MiniMax來說，R2的影響路徑則更加直接：一旦高質(zhì)量、低成本的開源大模型在C端形成規(guī)模效應(yīng)，其核心文本模型產(chǎn)品的月活增長，勢必面臨更激烈的競爭。

從更宏觀的角度看，DeepSeek R2并非針對某一家公司的對手，而更像是一次行業(yè)層面的壓力測試：

它將迫使所有仍在堅(jiān)持預(yù)訓(xùn)練的大模型公司，重新回答一個問題，當(dāng)模型本身的稀缺性下降，價值究竟應(yīng)當(dāng)如何被重新定義？

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4819432.html?f=wyxwapp