導(dǎo)語：險資的風險認知變革與治理體系修復(fù)，往往并不發(fā)生在繁榮期，而是在失敗投資已經(jīng)造成實質(zhì)性巨額損失之后，才在陣痛中被迫展開。

作為華夏幸福經(jīng)營風險最大的承擔者之一，平安人壽在公司最高決策層的處境，依然十分被動。

12月22日，華夏幸福(600340.SH)公告稱，公司董事會以1票同意、7票反對、0票棄權(quán)的表決結(jié)果，決定不將股東平安人壽提出的五項臨時提案提交至2025年第三次臨時股東大會審議；董事長王文學(xué)對上述提案均投出反對票。

圖源：華夏幸福公告

在華夏幸福重整進入深水區(qū)三年多后，作為持股比例最高、亦是風險敞口最大的單一機構(gòu)投資者，平安人壽仍未能在決定公司命運的核心治理問題上取得實質(zhì)性話語權(quán)。

2018年至2020年間，平安系（平安人壽及一致行動人）合計斥資約 180 億元入股華夏幸福，持股超 25%。

彼時的華夏幸福，仍被資本市場視為“產(chǎn)業(yè)新城”模式的標桿企業(yè)，其商業(yè)模式深度綁定地方政府，以住宅地產(chǎn)開發(fā)的短期現(xiàn)金流反哺產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)的長期投入。

在表面上，該模式與保險資金追求長期、穩(wěn)定資產(chǎn)配置回報的內(nèi)在邏輯，形成了近乎完美的契合。

險資擁有長久期的負債，需要尋找能夠穿越經(jīng)濟周期的長期資產(chǎn)；而華夏幸福的產(chǎn)業(yè)園，一旦成熟運營，便能提供穩(wěn)定的租金與產(chǎn)業(yè)服務(wù)收入。

更重要的是，當時的宏觀與行業(yè)環(huán)境，為這一判斷提供了現(xiàn)實支撐。房地產(chǎn)尚未進入全面去杠桿階段，地方政府融資渠道仍相對通暢，信用環(huán)境并未出現(xiàn)系統(tǒng)性收縮。

在這一背景下，平安系的進入，更多被市場理解為“戰(zhàn)略型財務(wù)投資”——不追求控股，但通過資本加持獲得長期回報，同時為企業(yè)治理提供一定程度的“外部約束”。在那個階段，關(guān)于控制權(quán)、否決權(quán)和危機處置機制的討論，更多停留在合同條款層面，而非現(xiàn)實博弈。

于是，一個根本性的問題被忽略了：在這樣一個創(chuàng)始人色彩濃厚、股權(quán)高度集中的公司里，治理結(jié)構(gòu)安排是否足以支撐平安系承擔的巨大風險？

圖源：同花順ifind

遺憾的是，這個問題，在行業(yè)的順周期中被增長的潮水所掩蓋。恪守“財務(wù)投資、不干預(yù)經(jīng)營”乃至只保留一個董事會席位的邊界感，卻在日后被證明是一種致命的疏忽。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2020年之后。隨著融資環(huán)境急劇收緊，華夏幸福的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)迅速惡化，大量債務(wù)集中到期，風險開始顯性化。2021年初，華夏幸福債務(wù)危機全面暴露，隨后進入重整程序。

當年 9 月，華夏控股持股因強制處置被動下降，平安系成為第一大股東，但華夏控股仍為控股股東，創(chuàng)始人、董事長王文學(xué)為實際控制人，平安在董事會僅有 1 個席位。

圖源：同花順ifind

此時，平安人壽的角色發(fā)生了巨大變化：從順周期中的財務(wù)投資人，變成逆周期中最重要、也最被動的風險承擔方之一。

根據(jù)業(yè)績發(fā)布會與年報披露，截至 2021 年末，平安對華夏幸福總體風險敞口達 540 億元，當年計提信用減值損失 432 億元。

圖源：中國平安2021年報

高達數(shù)百億元的累計減值金額，是對資本實力、風險承受能力以及內(nèi)部風控體系的實質(zhì)性考驗。更為復(fù)雜的是，隨著重整推進，治理層面的矛盾開始集中爆發(fā)。

一個極為尷尬的結(jié)構(gòu)性錯配出現(xiàn)了—— “風險在我，控制不在我”。

作為第一大股東，平安人壽是華夏幸福風險敞口最大的機構(gòu)，其投資的榮損與公司的存亡休戚與共。然而，在決定公司如何“療傷”、如何“求生”的關(guān)鍵決策上，它卻幾乎毫無影響力。這種權(quán)責之間的巨大不匹配，在華夏幸福進入債務(wù)重組階段后，被一系列事件急劇放大。

其一，是“置換帶”方案的爭議。2024年，華夏幸福提出一項復(fù)雜的資產(chǎn)騰挪方案，以 2 元對價向廊坊市資產(chǎn)運營管理有限公司轉(zhuǎn)讓兩家下屬公司，涉及225.75 億元對廊坊銀行債務(wù)；資產(chǎn)置換后資產(chǎn)仍委托華夏幸福及其子公司運營，運營處置收益歸廊坊銀行，不達考核目標需現(xiàn)金補足。這相當于廊坊銀行的債權(quán)從原本的普通債權(quán)變成優(yōu)先債權(quán)。

圖源：華夏幸福公告

平安人壽派駐董事王葳在董事會與股東大會均投反對票，其后稱方案 “置換帶處理不審慎”，但該方案仍在董事會以微弱優(yōu)勢通過。這第一次清晰地暴露了平安在董事會層面的孤立與無力。

圖源：華夏幸福公告

其二，是預(yù)重整程序之爭。2025年11月，華夏幸福公告法院已受理其債權(quán)人龍成建設(shè)工程有限公司提出的預(yù)重整申請，平安系董事王葳公開聲明對此“完全不知情”，并稱，該公告的發(fā)布完全繞過其本人，嚴重違反了公司章程規(guī)定的董事會議事規(guī)則和公司治理的基本程序。這標志著雙方的矛盾已經(jīng)從具體方案的分歧，升級為對程序正義與信息披露透明度的根本性質(zhì)疑。

其三，便是此次臨時提案的全盤被否。平安人壽提議新增五項臨時提案至 2025 年第三次臨時股東大會，涵蓋重整事項決議級別、董事罷免與選舉、財務(wù)盡調(diào)配合、債務(wù)重組執(zhí)行說明等核心訴求，均被董事會被以1:7的懸殊票數(shù)否決。這徹底關(guān)閉了平安在董事會內(nèi)部解決問題的通道，也宣告了其作為財務(wù)投資人與創(chuàng)始人控制型企業(yè)之間，在危機情境下不可調(diào)和的權(quán)責張力已達頂點。

當年平安的入局并非草率。彼時宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向好，地方政府有強烈的招商引資與基建擴張沖動，房地產(chǎn)融資環(huán)境相對寬松，而險資監(jiān)管框架亦鼓勵其進行長期股權(quán)投資以優(yōu)化資產(chǎn)配置。

然而，當這些外部環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，當“產(chǎn)業(yè)新城”模式中的地方財政與房地產(chǎn)銷售雙雙承壓時，被忽視的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)缺陷，便如多米諾骨牌的第一張，引發(fā)了連鎖反應(yīng)。

這種在順周期中被掩蓋、在逆周期中被急劇放大的治理困境，并非孤例。2008年金融風暴中，保險巨頭美國國際集團（AIG）的傾覆，提供了一個更為慘痛的參照系。

與平安人壽無法有效控制被投公司的“外部治理困境”不同，AIG的問題爆發(fā)于集團內(nèi)部。

其倫敦的一個小型部門AIG金融產(chǎn)品部，在總部視野之外，通過出售信用違約互換（CDS）這一復(fù)雜的金融衍生品，積累了天文數(shù)字的風險敞口。在次貸泡沫時期，這些業(yè)務(wù)被視為源源不斷的利潤奶牛，其風險模型被奉為圭臬，無人敢于挑戰(zhàn)。AIG總部對這個“治理黑箱”的實際風險，缺乏有效的認知與制衡。

在順周期中，風險被模型的樂觀假設(shè)與持續(xù)的盈利所長期低估，而治理機制，無論是外部的董事會監(jiān)督，還是內(nèi)部的垂直風控，均未能對已經(jīng)失控的高風險敞口形成有效制衡。

當2008年次貸危機爆發(fā)，底層資產(chǎn)大規(guī)模違約，AIG瞬間被推向破產(chǎn)邊緣。最終，美國政府以超過1820億美元的代價出手救助。但救助并非沒有代價。

在政府的嚴苛要求下，AIG被迫進行了一場“斷臂求生”式的極端重組。AIG隨之全面收縮高風險的金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)、重構(gòu)了從董事會到業(yè)務(wù)一線的風險管理與資本約束體系，更令人扼腕的是，它被迫出售了旗下最優(yōu)質(zhì)、盈利能力最強的“皇冠上的明珠”——亞洲業(yè)務(wù)友邦保險（AIA），以償還政府貸款。

2010 年，AIA 在香港聯(lián)交所上市，募資超 200 億美元，成為當時全球保險業(yè)有史以來規(guī)模最大的 IPO ,全球有史以來第三大規(guī)模的IPO、香港歷史上最大規(guī)模的IPO。所籌資金主要用于償還政府救助款。

回看平安人壽，可以看到某種相似的邏輯。

不同的是，平安人壽面對的不是復(fù)雜衍生品，而是實體企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與債務(wù)體系交織形成的長期風險網(wǎng)絡(luò)；其應(yīng)對路徑，也并未走向外部接管或激烈拆解，而是在市場化和法治框架內(nèi)，通過提案、表決、博弈乃至訴訟，試圖為自身爭取更合理的風險處置結(jié)果。這一過程緩慢、成本高昂，卻更符合中國制度環(huán)境下的現(xiàn)實路徑。

無論中外，保險資金真正的風險認知變革與治理體系修復(fù)，往往并不是發(fā)生在鮮花著錦、烈火烹油的繁榮期，而是在一筆具體的、失敗的投資已經(jīng)造成實質(zhì)性、巨額性損失之后，才在陣痛中被迫展開。

這場代價高昂的實踐課，正在迫使所有手持巨資的保險機構(gòu)重新思考三個根本性問題：

1.財務(wù)投資的邊界何在？

當投資額度巨大、風險高度集中時，純粹的“不干預(yù)”是否還是一種負責任的態(tài)度？

2.治理參與的深度應(yīng)達幾何？

在不能控股的前提下，如何通過投資協(xié)議、董事會席位安排和關(guān)鍵事項的否決權(quán)，建立起有效的“風險防火墻”？

3.風險承擔的邏輯是否需要重構(gòu)？

除了財務(wù)模型，如何將“治理風險”、“創(chuàng)始人風險”和極端的“政策風險”納入核心考量？

平安人壽與華夏幸福的“權(quán)力游戲”尚未落幕，但它無疑已經(jīng)為下一階段中國險資的投資行為、風控邏輯乃至監(jiān)管政策的制度性調(diào)整，提供了深刻而有實質(zhì)意義的現(xiàn)實案例。

對于整個險資行業(yè)來說，在長期資金深度參與實體經(jīng)濟的過程中，真正需要被反復(fù)校驗的，并不僅是資產(chǎn)回報假設(shè)，而是當周期逆轉(zhuǎn)時，資本是否擁有與風險相匹配的治理工具。（阿爾法工場金融家）