文 | 互聯網怪盜團

過去一個月，至少四次有人問我：“現在的人工智能牛市有沒有泡沫？”我覺得，當然是有泡沫的——任何一場大牛市都有泡沫，從2022年12月以來持續長達三年的人工智能牛市（注：我這里主要指的是納斯達克，科創板我不懂，也不想評價）不可能沒有泡沫。但是，我們必須避免一種似是而非的心態：把這次的人工智能局部泡沫，與2000年初的網絡股超級泡沫相提并論。

眾所周知，1990年代后期的美股經歷了一輪空前的超級牛市，直到2000年3月崩盤，然后蹦跶了幾下，當年下半年徹底宣告無法治療，進入長達兩年多的蟄伏期。在此期間創下資本神話的第一代互聯網公司，許多都倒下了，只留下亞馬遜等寥寥幾家成為新時代的科技巨頭；至于計算機軟件、通信設備類的公司，就算幸存，往往也花了很長時間才恢復當年的估值。其中最典型的例子是微軟：它是人類歷史上第一家市值突破5000億美元的公司，但是等泡沫破裂之后，它收復5000億美元大關要等到2017年了。

各種各樣不同的人，出于各種各樣不同的心態，反復向我們強調：人工智能行業很快要重演上次泡沫破裂的慘劇了！到那時，現在炙手可熱的算力產業鏈、AI大模型及應用產業鏈公司，就要像當初的雅虎、eBay、北電網絡之流一樣，迎來一個大低潮期了。不過，我覺得上述說法完全缺乏常識，因為它忽略了2000年納斯達克網絡股泡沫的兩大特征：

1990年代，美聯儲實行過度的貨幣寬松，催化了資本泡沫；

當初的互聯網行業根本沒找到現實的商業模式。

先說第一條。“格林斯潘是歷史上最稱職的美聯儲主席”，這句話是歷史上最大的謊言之一。在第一次網絡股泡沫形成的過程中，格林斯潘一邊宣稱這是“非理性繁榮”，一邊又長期維持低利率，直到泡沫發展到史無前例的嚴重水平，才姍姍來遲地緊縮銀根。時至今日，經濟學家普遍認為格林斯潘治下的美聯儲對于當年的“非理性繁榮”負有不可推卸的責任。

而這一次，鮑威爾治下的美聯儲完全不同。自從2021年開始，鮑威爾就以不按常理出牌著稱，實施激進的貨幣緊縮（盡管他之前也犯了加息太晚的錯誤）。本次人工智能牛市在美聯儲加息周期尚未結束時就啟動了，這在歷史上非常罕見。直到2025年，美聯儲才確定進入降息周期，而且降息速度很慢，讓華爾街頗有些失望。無論如何，貨幣緊縮沒有影響美股三大指數連創新高。我們可以肯定地說：這一次的人工智能泡沫，其起源絕不是過度寬松的貨幣政策。

1990年代末，在低利率環境中，網絡股享受了一段幸福時光，等到美聯儲大力加息之后，幸福就結束了。現在的情況則相反，人工智能公司在高利率環境中就開始享受幸福時光了，而美聯儲的降息舉動對它們顯然是有利的。就算泡沫要破裂，貨幣政策也可以發揮溫和的緩沖作用，而不是像2000年那樣火上澆油。

再說第二條。2000年前后，整個硅谷乃至整個世界都不知道互聯網的核心商業模式會是什么。當時，“消費互聯網”這個概念還停留在紙面上，如今呼風喚雨的“消費互聯網平臺”要么尚未誕生，要么誕生了但尚未上市。當時，資本市場最熱衷的概念有幾個：第一是“鼠標加水泥”，第二是門戶網站，還有就是ISP（互聯網接入服務）。站在事后諸葛亮的角度，它們顯然都不是互聯網商業模式發展的正道。

當年的科技巨頭普遍在按照PC時代的思維方式做互聯網業務，典型案例就是微軟發動的“第一次瀏覽器大戰”：它真誠地相信，網絡瀏覽器是互聯網時代的入口，就像操作系統是PC時代的入口，所以要不惜代價打敗網景(Netscape)，甚至不惜付出遭遇反壟斷調查的代價。其他科技巨頭也是這么想的，例如美國在線(AOL)就花費重金收購了網景，試圖把瀏覽器和ISP服務結合起來，打造新一代的“互聯網超級入口”。附帶說一句，后來美國在線還與時代華納合并，試圖打造“互聯網+傳統媒體”的雙重超級入口，最后成就了歷史上最大規模的公司合并慘劇。

這個時代的情況則完全不同。人工智能已經初步找到了合理的商業模式。我們先不說算力產業鏈，只說應用：數以億計的用戶已經養成了訂閱某種大模型聊天服務的習慣，為大模型廠商創造了數百億美元的年收入（不僅包括OpenAI，也包括其競爭對手）。企業客戶通過調用大模型API，也貢獻了類似規模甚至更大的收入。2025年，大模型及應用廠商的收入規模，是2000年的初代互聯網公司完全無法想象的！

請注意：當我們說“OpenAI等公司的商業模式尚未徹底跑通”時，我們的意思不是“它們沒有產生大量收入”，而是“它們的收入與綜合成本（包括資本開支在內）尚不匹配”。OpenAI, Anthropic, 以及谷歌旗下的Gemini, 都可以創造豐厚的營業收入。資本市場擔心的是它們收入增長的速度跟不上資本開支增長的速度——這個擔心有一定的道理。而在上一次互聯網泡沫中，幾乎沒有什么互聯網獨角獸能拿出像樣的收入，哪怕是科技巨頭的互聯網業務也不例外，比如微軟的瀏覽器業務在商業上完全無足輕重。

因此，在2000年的互聯網泡沫破裂之后，全球科技行業又經歷了大約十年的艱苦探索，才找到了真正適合互聯網的商業模式：在消費端，是把大量用戶創造的內容(UGC)以及商戶結合起來的所謂“平臺公司”(platforms)；在企業端，是以云計算和SaaS（軟件即服務）為代表的與互聯網融為一體的企業信息服務。這兩端都出現了一批萬億美元市值的公司，遺憾的是這個探索過程實在太長了。嚴格地說，2000年的泡沫只用了大約兩年的時間就擠出的比較干凈了，接下來的長期蟄伏主要是由于找不到長期增長點，而不是估值太高。

這一次的情況可能會好很多。在局部泡沫不可避免地破裂之后（可能是現在，也可能是幾個季度以后），由于人工智能公司普遍已經找到了合理的商業模式，“后泡沫時代”的蟄伏期會比較短。當資本市場意識到大模型應用公司能持續帶來堅實的收入增長之后，它們對于算力產業鏈及云服務公司的疑慮也會一并打消。屆時，我們可能又會迎來長達數年的真正意義上的科技公司價值重估——這一次不是泡沫，而是像2011-2019年那樣的漫長而溫和的長期增長。

那將是歷代價值投資者最期待的“長坡厚雪”：人工智能對人類社會的改造是切實而深遠的，歷時必然很長。如果互聯網對人類社會的影響是100分，那人工智能至少是300分，或許1000分。人工智能與新能源、太空探索、虛擬現實等技術的交融，則將創造高達2000分乃至10000分的影響。這一切都將發生在我們的有生之年，這是非常值得期待、非常歡樂的事情！

當然，前提條件是我們必須承認現在是有局部泡沫的。誰不承認這一點，就是在短期過度樂觀了。長期樂觀和短期樂觀往往不能并存，此時此刻就是這樣的。