720億美元收購華納探索，這是奈飛（Netflix）成立28年來最大的一筆交易，也可能是整個娛樂行業(yè)史上最具爭議的一次并購。我們思來想去，恐怕也只有蘋果或者亞馬遜收購迪士尼能在爭議性和重要性上超越這筆交易，它帶來的滔天巨浪已經(jīng)震動美國政商兩界。

這筆交易的意義遠超數(shù)字，甚至可以說，720億美元本身是最不重要的部分。奈飛一直被傳統(tǒng)電影制片行業(yè)認為是硅谷勢力，而華納又是積累超百年的電影老廠，旗下?lián)碛腥珧饌b、哈利·波特和老友記等等即便在中國也算家喻戶曉的頂級IP，交易如果成功，完全可以看作硅谷對好萊塢的吞并。

同時，它既標志著流媒體行業(yè)從野蠻生長進入存量博弈的轉(zhuǎn)折點，暴露出奈飛在光鮮的用戶增長數(shù)據(jù)背后，對未來天花板的深層焦慮，也預(yù)示著整個娛樂行業(yè)在技術(shù)、內(nèi)容、商業(yè)模式多重變革下的集體迷茫。奈飛的股價在交易披露之后表現(xiàn)較差，投資者一方面擔(dān)心這筆收購能否為公司帶來正面價值，另一方面也看出奈飛自身遇到的增長焦慮。

對于華納探索來說，自被美國電信巨頭AT&T并購之后，最近幾年已經(jīng)走出了整合之后的泥潭，基本面改善趨勢向好；但從長遠來看，華納和那些好萊塢同行一樣，面對這個娛樂行業(yè)在技術(shù)、內(nèi)容和商業(yè)模式都發(fā)生巨大變革的時代，更多的是迷茫和無措：

在流媒體的下半場，傳統(tǒng)電影制片廠邏輯正在失效，而真正的價值創(chuàng)造仍然是個未解之謎。

01 從建設(shè)者到買家的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向

一直以來依靠內(nèi)生性動力增長，是奈飛最自豪，也是投資人最看重的特點。但在收購案披露后糟糕的市場表現(xiàn)證明，真正的問題不在財報數(shù)字，而在戰(zhàn)略敘事的轉(zhuǎn)變。

當(dāng)薩蘭多斯在財報會上被問及行業(yè)并購潮時，他的回答出現(xiàn)了一個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點：

“我們歷史上一直是建設(shè)者而非買家”，這句話后面緊跟著一個但是：“當(dāng)涉及并購機會時，我們會審視所有機會，用同樣的框架來評估是不是一個大機會？如果是IP，它能否強化我們的娛樂產(chǎn)品？所有權(quán)是否有額外價值？”這種從“不買”到“看機會”的措辭變化，看似微妙，實則重大。

無論有再多什么借口，一家公司開始系統(tǒng)性地評估并購選項，基本就說明內(nèi)生性增長的路徑遭遇了瓶頸。

奈飛在美國市場已經(jīng)占據(jù)電視觀看時長的8.6%，在流媒體消費中占比更是高達20%—25%。雖然這只占消費支出的7%、電視時長的10%，理論上還有巨大增長空間，但這個邏輯有個致命缺陷：剩下那90%的電視時長，相當(dāng)一部分是新聞、體育這些奈飛不擅長的領(lǐng)域，而消費支出的擴大需要提價，但提價空間又受制于競爭壓力。換句話說，奈飛在其擅長的劇集和電影領(lǐng)域，滲透率可能已經(jīng)接近天花板。

廣告業(yè)務(wù)其實也沒那么樂觀，2025年收入翻倍確實亮眼，但對未來增長前景，管理層的回答變得模糊：“我就不提供2026年的指引了，但我想說我們對增長軌跡感覺良好。”這種措辭的后退透露出管理層對持續(xù)高增長的底氣不足。廣告業(yè)務(wù)的規(guī)模本來就有限，距離成為有意義的收入還有很遠。

華納探索處境看上去是好一點，2025年在全球票房市場排名第一，是唯一突破40億美元的制片廠；制片業(yè)務(wù)全年EBITDA預(yù)計將大幅超過24億美元指引，正朝著30億美元目標穩(wěn)步前進。

但市場并不相信這種成績的持續(xù)性，即便是收購案最初被媒體爆出之后至今股價翻倍，公司目前股價只有26美元，遠低于2022年和探索頻道合并時的峰值，問題的關(guān)鍵在于公司有線電視業(yè)務(wù)的崩塌速度超乎想象，三季度收入暴跌23%，制片業(yè)務(wù)的進步遠填不上這塊業(yè)務(wù)窟窿。

更深層的問題在于，華納探索作為一個獨立實體，已經(jīng)失去了在流媒體時代的規(guī)模優(yōu)勢。旗下流媒體平臺HBO Max的1.3億全球訂閱用戶聽起來不少，但在內(nèi)容成本不斷攀升的環(huán)境下，規(guī)模劣勢很可能會轉(zhuǎn)化為成本劣勢，最終演變?yōu)閮?nèi)容質(zhì)量的差距。

而這場交易的關(guān)鍵問題在于，奈飛對華納探索資產(chǎn)的定價有點過于樂觀了。

奈飛看中的是華納探索的內(nèi)容庫和制片能力，可這恰恰是后者最不穩(wěn)定的資產(chǎn)。內(nèi)容生產(chǎn)依靠的是人，不是資產(chǎn)負債表上的一行數(shù)字，更不是一座成熟的工廠。當(dāng)奈飛收購?fù)瓿珊螅切┳屓A納探索在2025年翻身的制片人、導(dǎo)演、制作團隊，會不會因為奈飛對于院線電影一直以來的消極態(tài)度而出走？

再看IP儲備，華納探索擁有《哈利·波特》《老友記》《權(quán)力的游戲》這些全球流行的頂級IP，賬面價值無可估量。但這些IP在華納探索手里的變現(xiàn)效率又如何？事實是HBO MAX的1.3億訂閱用戶規(guī)模，不僅和奈飛的3億有著質(zhì)的差距，其中絕大多數(shù)甚至也訂閱奈飛，這些IP在華納探索手中本就不構(gòu)成吸引力，奈飛也不準備放棄對外內(nèi)容庫的授權(quán)，合并后訂閱用戶增長很可能不及預(yù)期。

于是，奈飛用720億美元，買來華納探索自己手里發(fā)揮不出價值的資產(chǎn)；而奈飛過往開發(fā)IP的流媒體路線，和華納本身的傳統(tǒng)院線制片人員習(xí)慣、偏好有著根本性的路線沖突，雙方其實都在賭奈飛能把這些資產(chǎn)用得比華納探索更好。這樣的交易很難說服市場是互補的，更像是矛盾的疊加。

02 一場價值錯配的豪賭

這筆交易真正的代價，不是720億美元本身，而是奈飛作為一家公司的根本性轉(zhuǎn)變。

從財務(wù)結(jié)構(gòu)看，這是一次激進的加杠桿。奈飛目前賬上有93億美元現(xiàn)金及等價物，加上未動用的30億美元循環(huán)信貸和30億商業(yè)票據(jù)額度，總流動性153億美元。要支付600億美元的現(xiàn)金對價，意味著需要舉債近500億美元。這將使公司的總負債從目前的145億美元飆升至接近600億美元——負債水平在一夜之間翻了四倍。

富國銀行、法國巴黎銀行和匯豐銀行提供的590億美元過橋貸款，將成為有史以來規(guī)模最大的并購融資之一。按照當(dāng)前的利率水平估算，這筆債務(wù)每年的利息支出可能高達30億—40億美元。而奈飛在2025年全年的自由現(xiàn)金流預(yù)期是90億美元。

當(dāng)然，華納探索被收購的制片和流媒體業(yè)務(wù)是有造血能力的，能夠為奈飛緩解債務(wù)壓力提供相當(dāng)?shù)膸椭５豢煞裾J的是，很多投資人喜歡奈飛，是看重他們的股東回報，2025年前三季度，公司已經(jīng)回購了70億美元股票，剩余101億美元的回購授權(quán)，可如果收購?fù)瓿桑壳暗幕貓笥泻艽蟾怕蕰谎泳徤踔料鳒p。

更深層次的改變在于公司定位。奈飛過去28年的成功，建立在一個清晰的敘事上：這是一家用科技和數(shù)據(jù)重新定義娛樂產(chǎn)業(yè)的公司，用算法推薦提升內(nèi)容效率，用全球化攤薄制作成本，用流媒體模式顛覆傳統(tǒng)院線。投資者愿意給它41倍的遠期市盈率，因為這是一家科技公司，不是傳統(tǒng)媒體。

收購華納探索之后，這個敘事還能成立嗎？收購聲明中顯示，薩蘭多斯承諾會繼續(xù)在院線發(fā)行電影、繼續(xù)為第三方平臺制作電視劇，這意味著他們還要學(xué)會經(jīng)營窗口期、管理第三方授權(quán)、處理與院線的分成談判——這些都是它過去28年一直在避免的復(fù)雜性。

因此，管理好這樣的復(fù)雜性，在此基礎(chǔ)上找到更好的IP貨幣化路徑，成為這筆交易最終成功的唯一機會。

收購華納探索迫使奈飛要學(xué)會處理：院線窗口期的管理、第三方授權(quán)的優(yōu)化、不同品牌的差異化運營、多元收入來源的平衡。這些復(fù)雜性如果處理得當(dāng)，反而可能成為新的護城河——競爭對手可以模仿奈飛的算法和內(nèi)容策略，但很難復(fù)制一個橫跨流媒體、院線、游戲、IP授權(quán)、主題公園的完整娛樂生態(tài)系統(tǒng)。

而IP貨幣化恰恰是華納探索過去幾年重建過程中最重要的突破。在三季度財報會上，CFO維登費爾斯專門強調(diào)了一個改變：“公司第一次有了一個團隊來監(jiān)督所有與內(nèi)容IP相關(guān)的活動，確保我們以最佳方式利用這些品牌和內(nèi)容。”

這不是簡單的組織架構(gòu)調(diào)整，而是商業(yè)模式的重構(gòu)。過去華納的消費品團隊甚至要從新聞里得知電影檔期變動，現(xiàn)在則是從制作階段就開始規(guī)劃消費品、游戲、主題公園體驗的協(xié)同開發(fā)。

DC宇宙在彼得·薩弗蘭和詹姆斯·岡恩的領(lǐng)導(dǎo)下，采用了從故事設(shè)定到變現(xiàn)路徑的整體規(guī)劃——哪些故事適合院線、哪些適合劇集、哪些做成互動游戲，都在創(chuàng)作之初就確定。維登費爾斯提到，華納目前從每美元IP中創(chuàng)造的價值已經(jīng)從0.22美元提升到0.3美元，雖然距離迪士尼的1美元還有差距，但上升曲線已經(jīng)建立。

18個月后，如果這筆交易真能通過監(jiān)管審批完成，我們將看到一個完全不同的奈飛：它不再只是一個流媒體平臺，而是一個橫跨制作、發(fā)行、IP運營各個環(huán)節(jié)的娛樂巨頭。這個奈飛會更復(fù)雜、更傳統(tǒng)、負債更高，但也可能更強大、更全面、更難被顛覆。

03 結(jié)語

目前看，相比前幾年娛樂行業(yè)發(fā)生的微軟對動視暴雪的收購案，這筆交易遇到的阻力可能是史無前例的，美國政商兩界人士都有激烈表達對二者合并的擔(dān)憂和反對，更何況還要面對監(jiān)管更嚴的歐盟審批。

這種阻力，無論是對于奈飛還是對華納探索管理層來說，都不是多難預(yù)見的場面；但即便如此，雙方仍然達成了協(xié)議，并約定了58億美元的高額分手費，足見整個娛樂行業(yè)正在發(fā)生的深層次變革：

在流媒體競爭進入越來越激烈的下半場，也許根本沒有比這更好的選擇了。

繼續(xù)走有機增長的老路，面對的是越來越明顯的天花板；通過并購實現(xiàn)規(guī)模擴張，承擔(dān)的是巨額債務(wù)、整合和監(jiān)管風(fēng)險。奈飛選擇了后者，不是因為這條路更容易，而是因為它相信這是唯一的路。

這場720億美元的豪賭，賭的不僅是華納探索的資產(chǎn)價值，更是整個流媒體行業(yè)的未來走向——在一個趨于飽和的市場里，規(guī)模是否仍然是王道，還是說，只有那些能夠在制作、技術(shù)、發(fā)行、IP運營各個環(huán)節(jié)都建立起護城河的綜合性巨頭，才能笑到最后。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。