《投資者網(wǎng)》 吳微

近日，市場被日本軟銀集團(tuán)（SoftBank）減持英偉達(dá)股票的新聞所挑動(dòng)。據(jù)披露，曾被視為英偉達(dá)（NVIDIA，NVDA）重要支持者的日本軟銀集團(tuán)，已悄然清倉了英偉達(dá)全部持股，變現(xiàn)金額接近60億美元。

值得注意的是，軟銀的減持并非孤例，風(fēng)向的轉(zhuǎn)變似乎更為普遍。全球最大的對沖基金橋水（Bridgewater）在三季度報(bào)告中，也顯著調(diào)低了對英偉達(dá)、谷歌（Alphabet,GOOGL）、微軟（Microsoft,MSFT）等AI核心玩家的持倉。甚至，與微軟淵源深厚的比爾與梅琳達(dá)蓋茨基金會信托，也完成了一筆創(chuàng)紀(jì)錄的股票出售，規(guī)模占其持倉的近三分之二。

巨頭的一連串減持動(dòng)作，引爆了市場長久以來的疑問。聰明錢正在集體撤退嗎？這場由人工智能點(diǎn)燃的科技股狂歡，是否已經(jīng)走到了泡沫破裂的邊緣？

高位警報(bào)：巨頭撤離與市場的信仰動(dòng)搖

高處不勝寒，這句話或許是對過去三個(gè)月美股AI企業(yè)股價(jià)走勢的最好注腳。作為本輪AI浪潮的總龍頭，英偉達(dá)（NVDA）的股價(jià)在前期高歌猛進(jìn)后，進(jìn)入了一段劇烈的高位震蕩期。近期，其股價(jià)屢創(chuàng)新高，但不久后又出現(xiàn)了深度回調(diào)，多空雙方的博弈已清晰可見。與此同時(shí)，微軟（MSFT）與谷歌（GOOGL）等平臺型巨頭的股價(jià)雖相對穩(wěn)健，但上漲的幅度也明顯趨緩，市場似乎正在重新校準(zhǔn)預(yù)期。

重要股東們的密集減持，則放大了市場擔(dān)憂的情緒。梳理近期的公開信息，這波減持潮呈現(xiàn)出范圍廣、分量足的特點(diǎn)，其信號意義或也各有不同。

軟銀集團(tuán)這位英偉達(dá)戰(zhàn)略投資者的清倉式退出，無疑是其中最具沖擊力的。軟銀集團(tuán)作為曾在英偉達(dá)低谷期大舉買入的長期投資者，其清倉式減持被市場普遍解讀為對當(dāng)前公司估值不再抱有更高預(yù)期的強(qiáng)烈信號，這很大程度動(dòng)搖了部分投資者的長期持股信心。

在軟銀集團(tuán)減持之外，以雷達(dá)里奧（Ray Dalio）的橋水基金為代表頂級基金也進(jìn)行了普遍的調(diào)倉。華爾街的許多對沖基金在2025年第三季度普遍對科技七巨頭進(jìn)行了減持，以調(diào)整倉位。近日，蒂爾宏觀基金也清倉了英偉達(dá)的股票，而其創(chuàng)始人彼得蒂爾有著硅谷風(fēng)投教父的稱號。這反映出，在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加的環(huán)境下，專業(yè)投資者傾向于對前期漲幅巨大的高估值成長股所進(jìn)行的防御性調(diào)整，以控制風(fēng)險(xiǎn)敞口。

此外，比爾與梅琳達(dá)蓋茨基金會信托，作為關(guān)聯(lián)方，對微軟的股票進(jìn)行了大幅減持，也引發(fā)了市場的擔(dān)憂。雖然該基金會有其慈善捐贈(zèng)和資產(chǎn)再平衡的特殊需求，但其罕見的減持規(guī)模，依然讓市場感受到了一絲寒意。

這些重量級玩家的行動(dòng)，如同投入平靜湖面的石子，迅速激起了市場的層層漣漪。這些機(jī)構(gòu)減持的直接影響是放大了市場的恐慌情緒，并時(shí)常引發(fā)短期的跟風(fēng)拋售。每當(dāng)有影響力的減持消息披露，相關(guān)公司的股價(jià)往往會應(yīng)聲下跌，波動(dòng)性顯著加劇。

更深層次的影響，在于這些減持為市場上關(guān)于AI泡沫的敘事提供了佐證。當(dāng)這些減持被視為行業(yè)風(fēng)向標(biāo)的頂級資本選擇離場時(shí)，投資者會更加審慎地去審視AI股票估值背后的合理性、盈利增長的可持續(xù)性等核心問題，這無疑為AI巨頭股價(jià)的進(jìn)一步上漲設(shè)置了一道無形的天花板。

狂熱的基石：賣鏟人的盛宴與循環(huán)的隱憂

要想了解美股AI企業(yè)是否出現(xiàn)了泡沫，就需要探究過去兩年，美股AI公司股價(jià)驚人漲幅究竟建立在怎樣的邏輯之上。

簡單來說，這是一場關(guān)于生產(chǎn)力革命的宏大敘事。在這場新的淘金熱中，最先賺得盆滿缽滿的，是那些提供基礎(chǔ)工具的賣鏟人。

英偉達(dá)（NVDA）無疑是這輪敘事中，最成功的賣鏟人。公司的GPU芯片成為了訓(xùn)練和運(yùn)行AI大模型的算力基石，幾乎是所有科技公司入場AI賽道的必需品。只要AI的軍備競賽仍在繼續(xù)，市場對英偉達(dá)GPU的需求就近乎于剛需。這種獨(dú)特的市場地位，使其業(yè)績實(shí)現(xiàn)了爆炸性的增長，也為其看似令人咋舌的估值提供了最堅(jiān)實(shí)的支撐。2024財(cái)年，英偉達(dá)的收入與凈利潤就分別出現(xiàn)了114.2%與144.89%，其銷售毛利率也達(dá)到了74.99%高值。

除了硬件層的賣鏟人外，微軟（MSFT）、谷歌（GOOGL）、亞馬遜（Amazon,AMZN）等平臺層巨頭則通過其強(qiáng)大的云服務(wù)，為AI的落地提供了肥沃的土壤。這些企業(yè)將AI能力深度整合進(jìn)自身的軟件生態(tài)與云計(jì)算平臺中，為企業(yè)開辟了全新的增長曲線。無論是微軟的Copilot，還是谷歌的AI搜索，都向世界展示了AI作為底層技術(shù)，賦能千行百業(yè)的巨大潛力。

然而，在這片繁榮的景象之下，一種互相投資式循環(huán)增長的隱憂也逐漸浮出水面。市場敏銳地注意到，作為算力核心供應(yīng)商的英偉達(dá)，同時(shí)也是AI領(lǐng)域最活躍的風(fēng)險(xiǎn)投資者之一。這引發(fā)了一種擔(dān)憂，英偉達(dá)的高增長是否存在一種循環(huán)收入模式？即英偉達(dá)向AI初創(chuàng)公司投資，而這些公司再用獲得的資金回頭購買英偉達(dá)的GPU。

這種模式的爭議在于，這些交易可能會在一定程度上人為地支撐了市場的需求，讓企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表顯得異常亮眼，但其增長的含金量和可持續(xù)性則需要打上一個(gè)問號。部分投資者認(rèn)為，這可能掩蓋了真實(shí)、有機(jī)的市場需求，一旦外部融資環(huán)境收緊，這些依賴輸血的初創(chuàng)公司購買力下降，或?qū)⒅苯記_擊上游算力企業(yè)的收入。當(dāng)然，也有投資者認(rèn)為，這并非簡單的財(cái)務(wù)游戲，而是英偉達(dá)著眼于未來，構(gòu)建和鎖定其CUDA軟件生態(tài)、加速全行業(yè)創(chuàng)新的高明戰(zhàn)略。

泡沫還是革命企業(yè)基本面能否接住狂熱？

此輪AI公司股價(jià)大幅上漲，是否是泡沫。這一爭論，最終還是需要回歸到企業(yè)基本面，去探究這些公司的商業(yè)邏輯與盈利前景，能否支撐當(dāng)前的狂熱？市場對此已形成了鮮明的兩大陣營。

贊同泡沫的人認(rèn)為，典型的投機(jī)泡沫正在形成。持有此觀點(diǎn)的市場人士，包括以成功預(yù)言2008年金融危機(jī)而聞名的邁克爾伯里（Michael Burry），認(rèn)為當(dāng)前的市場狂熱與歷史上的泡沫存在諸多相似之處。

贊同者推論的邏輯主要有，當(dāng)期AI公司的估值與基本面已脫節(jié)。目前許多AI公司的股價(jià)飆升速度，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其當(dāng)前利潤的增長。市場似乎正在為未來數(shù)十年的潛在增長提前定價(jià)，這讓人聯(lián)想到2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，那些股價(jià)大幅上漲，卻只有概念卻沒有盈利的公司。

同時(shí)，這些投資者還認(rèn)為，目前AI企業(yè)的資本支出是不可持續(xù)的。當(dāng)前，科技巨頭們正投入數(shù)萬億美元進(jìn)行AI軍備競賽，大規(guī)模的資本支出吞噬了這些公司的自由現(xiàn)金流。美國銀行的分析師警告稱，這種嚴(yán)重依賴融資和現(xiàn)有利潤的增長模式，如果遲遲不能轉(zhuǎn)化為超額回報(bào)，將難以持續(xù)。

此外，市場還擔(dān)憂，AI技術(shù)到底能不能轉(zhuǎn)化為企業(yè)的利潤。AI技術(shù)如何有效轉(zhuǎn)化為持續(xù)、可觀的利潤，對許多公司而言仍是巨大挑戰(zhàn)。即使是其中的龍頭OpenAI，在技術(shù)進(jìn)步之外，仍為客戶與盈利而苦惱。尤其對于應(yīng)用層的眾多初創(chuàng)公司，這些企業(yè)大多缺乏完整的商業(yè)閉環(huán)，甚至僅僅是巨頭API（應(yīng)用程序編程接口）的包裝商，護(hù)城河極淺。就連OpenAI的CEO山姆阿爾特曼也坦承，AI領(lǐng)域存在泡沫跡象，有人會受到傷害。

當(dāng)然，也有部分投資者堅(jiān)決看好AI行業(yè)未來的發(fā)展。他們認(rèn)為，此輪行情不是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的重演，AI技術(shù)引發(fā)的一場生產(chǎn)力革命正在發(fā)生。以韋德布什證券分析師丹艾夫斯（DanIves）為代表的多頭則堅(jiān)信，將本輪AI熱潮與互聯(lián)網(wǎng)泡沫簡單類比是刻舟求劍。

反駁的邏輯主要有，此輪AI行情的主角是盈利巨獸，而非概念公司。本輪AI浪潮的領(lǐng)導(dǎo)者，是微軟、谷歌、英偉達(dá)等全球財(cái)務(wù)最穩(wěn)健、盈利能力最強(qiáng)的公司。這些公司擁有堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，足以支撐長期的AI投入。正如美聯(lián)儲主席鮑威爾所指出的，此輪AI浪潮，與90年代那些僅僅停留在想法層面的公司有著本質(zhì)區(qū)別。

同時(shí)，這些公司的估值上漲有真實(shí)盈利的增長支撐。以英偉達(dá)為代表的公司，其收入和利潤在過去一年實(shí)現(xiàn)了翻倍甚至數(shù)倍的增長。高估值的背后，是其前所未有的盈利增長速度。只要這些公司的增長能夠持續(xù)，就不能簡單地將其定義為泡沫。

此外，AI技術(shù)已進(jìn)入廣泛應(yīng)用的階段。目前，AI正在代碼編寫、客戶服務(wù)、藥物研發(fā)等領(lǐng)域創(chuàng)造切實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和生產(chǎn)力提升。全球咨詢巨頭麥肯錫預(yù)測，生成式AI每年可能為全球經(jīng)濟(jì)增加數(shù)萬億美元的價(jià)值。這并非遙遠(yuǎn)的承諾，AI技術(shù)的商業(yè)化落地正在真實(shí)地發(fā)生。

或許，真相并非涇渭分明。當(dāng)期，市場面臨的可能不是一個(gè)整體性的泡沫，而是一個(gè)結(jié)構(gòu)分化的市場。泡沫確實(shí)存在，但更多集中在缺乏核心技術(shù)、商業(yè)模式不清、過度依賴融資燒錢的應(yīng)用層初創(chuàng)公司；而核心企業(yè)的狂熱，背后有著一定的業(yè)績基礎(chǔ)和清晰的商業(yè)邏輯作為支撐。

因此，近期重要股東的減持，或應(yīng)被看作是市場情緒從泥沙俱下的狂熱追捧，轉(zhuǎn)向?qū)﹂L期價(jià)值和短期風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行理性再評估的標(biāo)志。AI作為一場深刻的生產(chǎn)力革命，其長期價(jià)值或許毋庸置疑，但通往未來的道路絕不會一帆風(fēng)順。歷史的車輪滾滾向前，AI的故事，或許才剛剛開始。