文 | 硅基研究室 kiki

作為曾經(jīng)備受關(guān)注的「大模型六小虎」成員，智譜和MiniMax可能要先上岸了。

爭奪「大模型第一股」競爭已經(jīng)開始，這很容易讓人聯(lián)想到曾經(jīng)「AI四小龍」的上市熱，類似的情況是：一樣的流血上市、一樣的資本關(guān)注以及一樣的「野心使命」。

但不同點在于新技術(shù)周期：從百模大戰(zhàn)里卷出來的智譜和MiniMax代表了當(dāng)下中國大模型創(chuàng)企的生存路徑，不再以簡單的B端或C端生意來劃分收入，而是靠模型最終的產(chǎn)品化形態(tài)。

但商業(yè)化路徑也有差異。一類是主要靠MaaS模式，靠API調(diào)用，賣Tokens賺錢；另一條則是AI原生產(chǎn)品型公司，主要靠訂閱服務(wù)收費。從兩家公司的招股書披露看，智譜偏向前者，MiniMax則偏向后者。

路徑的差異決定了兩家大模型企業(yè)的氣質(zhì)全然不同：智譜更重，它期待建立一個以API消耗為核心的收入模型；MiniMax則更輕，它通過以AI原生產(chǎn)品為入口，讓自己成為系統(tǒng)中心。

但和野心相對的是，是大模型企業(yè)創(chuàng)業(yè)的高昂代價：持續(xù)的虧損、基建的投入以及資本退出的訴求，IPO既是生存必需，也是殘酷競爭的開始，

智譜和MiniMax招股書，是我們理解中國大模型創(chuàng)業(yè)的重要參考，不可否認(rèn)的是它們已經(jīng)是優(yōu)秀的模型企業(yè)，但以下是關(guān)于它們的十個殘酷真相。

1、各有心思的披露方式，都印證了巨頭擁有不可撼動的市場地位

智譜和MiniMax對其市場份額的披露方式不同，智譜聚焦國內(nèi)、MiniMax則對標(biāo)全球。

智譜在招股書中稱，按2024年收入計，其在中國獨立通用大模型開發(fā)商中位列第一，在所有通用大模型開發(fā)商中位列第二，MiniMax稱其為全球第十大模型公司。

兩家的分類方式也有差異：智譜將大模型廠商分為非獨立模型提供商和獨立模型提供商；MiniMax將大模型公司分為大模型技術(shù)公司和大模型應(yīng)用公司，都在強調(diào)自身和大廠battle的實力。

但不同的披露方式反映出各自的「小心思」智譜強調(diào)自己在中國獨立大模型廠商中的地位，這也符合它B、G端的業(yè)務(wù)敘事；MiniMax則更將自己視為全球化的模型企業(yè)，是為了強調(diào)自己的技術(shù)屬性。

但它們的市場份額都并不高，巨頭的「黑洞效應(yīng)」也在顯現(xiàn)：智譜在中國所有通用大模型開發(fā)商中市場份額為6.6%，與第三名（6.4%）、第四名（6.1%）的差距并不大。MiniMax在全球的模型市場，按基礎(chǔ)模型收入計算，份額為0.3%，它稱自己排名第10，但沒說自己是和其他四個并列第10。

2、收入都是三位數(shù)高增，但增長邏輯都變了

智譜和MiniMax都呈現(xiàn)出了收入的三位數(shù)高增趨勢，2022年至2024年，智譜三年復(fù)合年增長率在130%以上，2025年上半年收入增長率達(dá)到了325.2%；MiniMax的增速也堪比驚人，2024年的收入增長率達(dá)到了782.2%，今年前三季度為174.3%。

都是三位數(shù)狂飆，但增長邏輯不同：從收入構(gòu)成看，智譜呈現(xiàn)出「本地化部署下降、云端部署占比提升」的趨勢。

MiniMax的收入增長則主要依靠AI原生產(chǎn)品，其中海螺AI的重要性在提升收入占比從2024年的7%上升到32.6%，而我們所熟知的Talkie╱星野占比從63.7%下降到了35.1%。

3、都在「流血上市」，但短期MiniMax的壓力較小

大模型是一門燒錢的競速，「流血上市」的智譜和MiniMax都印證了這一點。智譜2022年至2025年上半年，三年半累計虧損超62億，MiniMax在過去三年的零九個月里，同期累計虧損達(dá)13.2億美元（約93億元人民幣）。

單從虧損數(shù)字來看，兩家公司半斤八兩，但看現(xiàn)金流情況，短期MiniMax的壓力較小。

智譜2025上半年凈虧損超20億，但其平均每月的現(xiàn)金消耗達(dá)到了約3.3億元，據(jù)招股書智譜截至今年6月末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為約25.5億元，據(jù)此計算，現(xiàn)金流支撐不足一年。

今年前三季度，MiniMax的現(xiàn)金消耗為每月211萬美元，賬面現(xiàn)金結(jié)余合計超10億美元，據(jù)此計算，支撐其運營時間大約4年。

4、都在強調(diào)多元化收入結(jié)構(gòu)，但商業(yè)模式?jīng)]有新故事

兩家公司也都在強調(diào)多元化，包括多元化的盈利途徑、收入結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈和客戶，本質(zhì)上是讓資本市場相信其商業(yè)化能力，智譜和MiniMax都在招股書中提了十余次關(guān)于「多元化」的內(nèi)容。

但「多元化」是一個極具模糊性的表述，僅從商業(yè)模式來看，它們依舊沒有講出太多的新故事。

MiniMax超七成營收靠AI原生應(yīng)用拉動，其中四成為訂閱服務(wù)收入、兩成為賣廣告，和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品收入模式?jīng)]有區(qū)別。

智譜的本地化和云端部署業(yè)務(wù)雖不同于過去B端重度定制模式，因為模型的通用性和泛化能力，以API賣token的形式提供了一定的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品能力，但這些都沒有改變定制化的本質(zhì)賺的是辛苦錢、賬期較長、大客戶依賴。招股書也顯示，截至今年上半年智譜五大客戶的收入依舊占比超四成。

5、智譜強調(diào)科學(xué)家，MiniMax強調(diào)年輕化

有意思的，還有兩家企業(yè)對人才畫像的描述。

MiniMax用大量的篇幅描述了自己的人才優(yōu)勢：照顧書中7次提了扁平靈活組織架構(gòu)、CEO之下最多只有三級以及員工剛擔(dān)任負(fù)責(zé)人時通常年齡在30歲以下。

MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰也曾形容過他的招人條件：足夠聰明、對AI領(lǐng)域有真正的熱情和協(xié)作能力。

智譜則強調(diào)科學(xué)家，其在招股書中強調(diào)：根本而言，我們是一家由數(shù)據(jù)科學(xué)家和工程師組成的公司，招股書中「科學(xué)家」提了18次。智譜想要什么樣的人，智譜高級副總裁吳瑋杰曾在社交媒體上形容：聰明+勤奮。

兩家企業(yè)的研發(fā)人員占比都超過七成，但創(chuàng)業(yè)公司更強調(diào)人效比，我們計算了兩家公司的人均單日創(chuàng)收能力：智譜約為1189元，MiniMax為3577元，MiniMax是智譜的3倍。

6、成本都流向了「算力」

大模型創(chuàng)業(yè)融來的錢都流向哪兒了？兩家企業(yè)的招股里也寫清楚了錢的流向：算力。

2025年上半年，智譜向云廠商提供的計算服務(wù)費超11億元，MiniMax與訓(xùn)練相關(guān)的計算服務(wù)開支今年前三季度燒掉了約1.42億美元（約10億人民幣）。

龐大的算力支出依舊是看不見的成本黑洞。

7、不想做OpenAI，但想成為「Anthropic+OpenAI」

與曾經(jīng)追逐OpenAI不同，MiniMax和智普都不想成為OpenAI了，但它們都想講出「Anthropic+OpenAI」的故事，來爭取更大的估值空間。

OpenAI強在其通過生態(tài)聯(lián)盟和算力投資，創(chuàng)造出了前所未有的收入增速；Anthropic則更謹(jǐn)慎，聚焦企業(yè)客戶、優(yōu)化毛利率水平，Anthropic曾預(yù)計最早將在2027年實現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

智譜和MiniMax都很「聰明」：一面會強調(diào)收入規(guī)模的持續(xù)擴充，另一面則會強調(diào)提升運營效率。翻譯一下，它們想告訴市場：具備高增潛力但不會像OpenAI那樣大力燒錢，會像Anthropic靠效率制勝。

8、海外是收入的增長點，也是風(fēng)險級

海外，都是智譜和MiniMax收入的增長點。

智譜以東南亞為代表的海外市場，其本地化部署在今年上半年貢獻了約1792.7萬元的收入。除了東南亞，我們還了解到智譜也在大力拓展阿聯(lián)酋等中東市場，加入大模型出海的競爭。

較早確立出海的MiniMax，2025年前三季度，其海外市場收入貢獻占比超70%。

海外是收入的增長點，但也是風(fēng)險級。MiniMax在其招股書中，就回顧了今年9月包括迪士尼在內(nèi)的多家影視公司和海螺AI的版權(quán)訴訟爭議。盡管強調(diào)了「不會對業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績或財務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響」，但版權(quán)方和AI公司間的博弈依舊是MiniMax必須要面臨的不確定性。

9、上市只是殘酷競爭的開始，各有各的苦要吃

上岸不意味著競爭優(yōu)勢的擴張，智譜和MiniMax依舊面臨諸多的挑戰(zhàn)。

智譜需要回答的是，著未來模型商品化的加速，其MaaS業(yè)務(wù)的效果、價格和速度在云廠商面前，是否能真正跑通規(guī)模化。

如果想要和Anthropic一樣，建立起以API和token消耗的收入模型，智譜就必須要讓自己的模型能力在編程等企業(yè)關(guān)注的實際業(yè)務(wù)場景里具備更大的優(yōu)勢，在更大的生態(tài)里尋找生存機會。

另一邊的MiniMax，截至今年9月底，其C端產(chǎn)品已直接觸達(dá)全球2.12億用戶，招股書中MiniMax對外釋放的信號是，比如銷售及營銷開支同比下降，產(chǎn)品轉(zhuǎn)向自然增長等，強調(diào)自身并非是過去粗放式增長。

這些是好的信號，但不是長期護城河，MiniMax目前C端收入還是依賴單一的產(chǎn)品，主打工具屬性的海螺AI和情感陪伴屬性的Talkie/星野，這一「小而精」的產(chǎn)品路線能否支撐更大的收入規(guī)模，都需要劃上問號。

除此以外，強調(diào)年輕人才優(yōu)勢的MiniMax也面臨人才流失的風(fēng)險。

10、「小米加步槍」式的中國AI

不同于海外模型公司的「大力出奇跡」，智譜和MiniMax代表了一種「小米加步槍」式的中國AI生存路徑：在極高的研發(fā)投入下，用敏捷迭代和效率組織，邊跑邊聚焦商業(yè)化。

無論誰將最終上市，都將是中國大模型創(chuàng)業(yè)的一個關(guān)鍵節(jié)點：不僅是基本面上可被量化的成長性，更是中國模型企業(yè)競爭的分化資本市場不會容下太多的大模型企業(yè)，新的洗牌即將發(fā)生。