鄭后成英大證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事

10月我國外匯儲備錄得3.34萬億美元，較前值上行46.85億美元，連續(xù)3個月位于3.3萬億美元之上，連續(xù)24個月位于3.2萬億美元之上，連續(xù)37個月位于3.1萬億美元之上，且創(chuàng)2015年12月以來新高。

外匯儲備是指為應(yīng)付國際支付的需要，各國中央銀行及其他政府機構(gòu)所集中掌握并可以隨時兌換成外國貨幣的外匯資產(chǎn)。充足合理的外匯儲備，有利于增強償還短期外債的能力，維護國家經(jīng)濟安全，也有助于防止人民幣匯率超預(yù)期貶值，維護國家金融穩(wěn)定。因此，研判我國外匯儲備走勢意義重大。我們認為，2026年我國外匯儲備大概率在目前3.3萬億美元的基礎(chǔ)上穩(wěn)步上行。

外匯儲備是名義變量，即用貨幣表示的變量，因此，對外匯儲備走勢的研判，可以有兩個層面。第一個層面是數(shù)量角度的絕對規(guī)模變動，第二個層面是估值與計價角度的相對價值變動。首先看數(shù)量角度的絕對規(guī)模變動。我國外匯儲備的來源主要有三個：一是貿(mào)易順差，是我國出口商品和服務(wù)賺取的外匯收入；二是外商直接投資（FDI），即跨國公司在我國投資建廠帶來的外匯流入；三是資本流動，包括國際投資者購買我國股票、國債等金融資產(chǎn)帶來的外匯資金。

貿(mào)易順差方面，海外宏觀經(jīng)濟與我國宏觀經(jīng)濟的相對強弱變化是貿(mào)易順差的影響因素，但是一個大的趨勢是，隨著全球經(jīng)濟總量與全球貿(mào)易總量的不斷擴大，作為絕對數(shù)額指標，我國貿(mào)易順差總體而言是不斷擴大的。在此背景下，2026年我國貿(mào)易順差大概率續(xù)創(chuàng)歷史新高。外商直接投資方面，逐利是資本的本性。產(chǎn)業(yè)資本是否進入一國進行投資，決策標準之一是一國的工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比是否為正值。從歷史走勢與宏觀邏輯看，我國工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比領(lǐng)先于外商直接投資實際使用金額累計同比：在工業(yè)企業(yè)利潤增速向好的情況下，F(xiàn)DI增速是上行的，而在工業(yè)企業(yè)利潤增速走弱的情況下，F(xiàn)DI增速是下行的。資本流動方面，我國工業(yè)企業(yè)利潤增速對應(yīng)A股市場的分子端，其上行走勢對A股大盤具有重要的提振作用，而A股賺錢效應(yīng)增強，將吸引海外金融資本進入我國。眾所周知，PPI當(dāng)月同比是工業(yè)企業(yè)利潤增速的重要組成部分。我國PPI當(dāng)月同比連續(xù)37個月居于負值區(qū)間，自2025年6月與7月觸底之后，已經(jīng)連續(xù)3個月累計上行1.50個百分點。隨著美聯(lián)儲在中短期內(nèi)進一步降息，以及我國“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭”，疊加2025年的低基數(shù)，預(yù)計2026年我國PPI當(dāng)月同比大概率進入正值區(qū)間，對工業(yè)企業(yè)利潤增速形成較強的正向拉動，進而利多海外產(chǎn)業(yè)資本與金融資本流入我國。綜上，2026年我國外匯儲備大概率在絕對規(guī)模上面臨較強支撐。

其次看估值與計價角度的相對價值變動。截至2025年2季度，在全球已分配的外匯儲備中，美元占比為56.33%，歐元、日元、英鎊的占比分別為21.13%、5.57%與4.83%。與之相對應(yīng)，我國外匯儲備的主要組成部分是美元資產(chǎn)，且主要持有形式是美國國債和機構(gòu)債券，因此美債自身價格的變動對我國外匯儲備有較大影響，與此同時，由于外匯儲備以美元計價，匯率變動在很大程度上影響非美外匯儲備轉(zhuǎn)化成美元計價外匯儲備的金額。

10年期美債收益率是全球資產(chǎn)定價的“基石”。我們認為，10年期美債收益率大概率在當(dāng)前4.0%的基礎(chǔ)上下行，推升美債價格，利多我國外匯儲備。從技術(shù)面看，自1981年觸頂以來美債收益率總體呈下行走勢，但是在此過程中，10年期美債收益率依舊呈現(xiàn)出較強的周期性，周期時長為3-5年。從本輪周期看，10年期美債收益率自2020年5月啟動上行進程，自2022年底在高位盤整達3年左右，合計時長為5.5年，遠超此前周期的平均時長，與此同時，從技術(shù)形態(tài)看，已經(jīng)走出了“圓弧頂”的形態(tài)，因此后期下行是大概率事件。從宏觀基本面看，11月美國消費者信心指數(shù)錄得50.30，較前值下行3.30個百分點，創(chuàng)2022年7月以來新低。消費者信心指數(shù)是美國消費增速的領(lǐng)先指標，進而是美國宏觀經(jīng)濟的領(lǐng)先指標。在美國消費增速承壓的背景下，中短期內(nèi)美國CPI同比不具備大幅上行基礎(chǔ)，且大概率低于市場預(yù)期。在此基礎(chǔ)上，疊加美國就業(yè)情況出現(xiàn)惡化，我們認為中短期內(nèi)美聯(lián)儲大概率持續(xù)降息，帶動10年期美債收益率下行，推升美債價格。

美元指數(shù)是全球投資的“風(fēng)向標”。2026年美元指數(shù)大概率呈下行走勢，將推升非美外匯資產(chǎn)的美元價格。從周期角度看，布雷頓森林體系解體以來，美元指數(shù)走出了兩輪完整周期，時長約為17年。第三輪美元指數(shù)周期始于2011年4月，周期高點出現(xiàn)在2022年9月。當(dāng)前美元指數(shù)已經(jīng)啟動下行進程，且已跌破前期支撐位。從宏觀基本面看，美國ISM制造業(yè)PMI連續(xù)8個月位于榮枯線之下，預(yù)示美國制造業(yè)處于收縮區(qū)間，與之相對應(yīng)，美國失業(yè)率在8月錄得4.30%，突破前期震蕩區(qū)間的上沿，預(yù)計在中期繼續(xù)上行。這將對美元指數(shù)形成壓力。最后，對比美元指數(shù)走勢與美債收益率走勢，可以看出，10年期美債收益率的拐點，領(lǐng)先美元指數(shù)的拐點，因為10年期美債收益率的下行，壓低美元資產(chǎn)的收益率，使得資金流向非美資產(chǎn)，對美元指數(shù)形成壓制。值得指出的是，美元指數(shù)的走勢在我國外匯儲備走勢的研判中具有非常重要的地位：一是美元指數(shù)下行，大概率推升美元計價的大宗商品價格，如國際油價與國際銅價，進而推高全球貿(mào)易總量與全球貿(mào)易增速，推升我國貿(mào)易順差規(guī)模；二是美元指數(shù)下行，意味著人民幣匯率升值，海外大概率加大對人民幣資產(chǎn)的配置，推動產(chǎn)業(yè)資本與金融資本流入我國；三是美元指數(shù)下行，非美外匯儲備占比上升，轉(zhuǎn)化為美元計價時增厚美元計價的外匯儲備。

綜上，2026年我國外匯儲備在相對價值變動角度面臨利多，疊加考慮在絕對規(guī)模變動角度面臨較強支撐，在二者共振的背景下，2026年我國外匯儲備大概率在3.3萬億美元的基礎(chǔ)上穩(wěn)步上行。這將產(chǎn)生以下兩點效應(yīng)。第一，有利于提升我國償還短期外債的能力。2025年2季度我國短期外債與外匯儲備之比為42.29%，較前值下行1.44個百分點，創(chuàng)近6個月新低。隨著我國外匯儲備的穩(wěn)步上行，這一指標還將繼續(xù)下探，有利于維護我國的經(jīng)濟安全。第二，有利于人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，對人民幣匯率形成有效支撐，防止人民幣匯率貶值，在此背景下，我國A股大盤將面臨較強支撐，進而有利于維護我國的金融穩(wěn)定。