導(dǎo)語(yǔ)：2025年這場(chǎng)銀行系為主導(dǎo)的“注資潮”，或是壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表重塑的開(kāi)端。

壽險(xiǎn)業(yè)今年業(yè)績(jī)“炸裂式”狂歡已逐漸遠(yuǎn)去。

自2024年9月末以來(lái)，A股進(jìn)入一段持續(xù)反彈期，科技股的輪動(dòng)、銀行股的估值修復(fù)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的整體改善，使得2025年前三季度的行情具備了明顯的“牛市第二波”特征。

上證指數(shù)一度重新站上3600點(diǎn)，滬深300指數(shù)累計(jì)漲幅超過(guò)15%。

業(yè)內(nèi)人士估算，截至今年三季度，壽險(xiǎn)行業(yè)通過(guò)權(quán)益類(lèi)投資累計(jì)獲得約5000億元浮盈，成為今年凈資產(chǎn)回升的最大來(lái)源。與此同時(shí)，在IFRS17的過(guò)渡期內(nèi)，多家壽險(xiǎn)公司對(duì)存量債券資產(chǎn)進(jìn)行了重分類(lèi)，將部分“持有至到期”或“攤余成本計(jì)量”資產(chǎn)轉(zhuǎn)為公允價(jià)值計(jì)量，從而一次性釋放歷史浮盈超過(guò)2000億元。

事實(shí)上，資產(chǎn)端帶來(lái)的增值收益，正被負(fù)債端更為顯著的成本壓力所抵消。

業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，750天移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線(xiàn)下行，使得壽險(xiǎn)公司在2025年第三季度補(bǔ)提責(zé)任準(zhǔn)備金規(guī)模約3000億元。

同時(shí)，受市場(chǎng)利率上行影響，壽險(xiǎn)公司持有的債券資產(chǎn)在公允價(jià)值計(jì)量下產(chǎn)生約2000億元浮虧。綜合來(lái)看，負(fù)債端準(zhǔn)備金補(bǔ)提與債券資產(chǎn)浮虧合計(jì)吞噬超5000億元資產(chǎn)價(jià)值，與資產(chǎn)端帶來(lái)的7000億元增量收益相抵后，壽險(xiǎn)行業(yè)凈資產(chǎn)才呈現(xiàn)出約2000億元的正增長(zhǎng)。

這意味著，今年壽險(xiǎn)業(yè)凈資產(chǎn)的回升，幾乎依賴(lài)市場(chǎng)帶來(lái)的暫時(shí)性浮盈。如果權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)入震蕩甚至回調(diào)，那么今年的結(jié)構(gòu)性矛盾將在即將到來(lái)的2026年無(wú)處隱藏。

最先迎接結(jié)構(gòu)性壓力的，恰恰是長(zhǎng)期被視為“有母行兜底”的銀行系壽險(xiǎn)公司。

建信人壽、農(nóng)銀人壽、中銀三星與光大永明，被普遍認(rèn)為是未來(lái)最急需增資的機(jī)構(gòu)。若這些公司無(wú)法及時(shí)完成增資，將在面臨凈資產(chǎn)快速縮水的局面，甚至出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)的可能，進(jìn)入實(shí)質(zhì)性資不抵債階段。

銀行系險(xiǎn)企在過(guò)去幾年里快速擴(kuò)張，總資產(chǎn)普遍保持著兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但在新準(zhǔn)則和利率下行背景下，凈資產(chǎn)表現(xiàn)卻普遍承壓。

建信人壽2024年凈資產(chǎn)從2023年初超百億元驟降至48億元；農(nóng)銀人壽2024年凈資產(chǎn)亦從114億元降至56億元；中銀三星2025年三季度凈資產(chǎn)僅13億元，較2024年的59億元大幅下降，且2022年也曾從31億元驟降至17億元，凈資產(chǎn)波動(dòng)顯著；光大永明在凈資產(chǎn)從50億元降至2022年的33億元后，回升至2024年的55億元，2025年三季度據(jù)了解出現(xiàn)進(jìn)一步下降。

2025年以來(lái)，多家銀行系壽險(xiǎn)公司已率先啟動(dòng)資本補(bǔ)充工作。

其中，中信保誠(chéng)人壽完成 25 億元增資，注冊(cè)資本由 48.6 億元增至 73.6 億元；中郵人壽完成 39.8 億元增資，注冊(cè)資本由此提升至 326.43 億元，并推進(jìn) 2024 年底獲批的不超過(guò) 50 億元永續(xù)債發(fā)行工作；工銀安盛在今年發(fā)行 70 億元永續(xù)債，主要用于補(bǔ)充資本以增強(qiáng)償付能力。

此外，建信人壽已在 2024 年 12 月完成 40 億元資本補(bǔ)充債發(fā)行，農(nóng)銀人壽則在 2023 年發(fā)行過(guò) 20 億元永續(xù)債。

銀行系壽險(xiǎn)在今年成為行業(yè)壓力的“首發(fā)樣本”，并非偶然。

它們?cè)谫Y產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時(shí)，對(duì)利率的敏感度也在提高，而新準(zhǔn)則下負(fù)債端的重估直接導(dǎo)致凈資產(chǎn)被不斷侵蝕。

與此同時(shí)，銀行系的優(yōu)勢(shì)也在此時(shí)顯現(xiàn)。母行擁有更強(qiáng)的資本補(bǔ)充能力，能在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模注資或通過(guò)資本工具補(bǔ)充償付能力。

銀行系壽險(xiǎn)只是這一輪補(bǔ)充資本浪潮的先行者，非銀行系的公司則更多依賴(lài)市場(chǎng)化融資能力。

資本補(bǔ)充并非僅僅是對(duì)短期壓力的應(yīng)對(duì)，更意味著壽險(xiǎn)行業(yè)商業(yè)模式的深刻變化。

新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求資產(chǎn)負(fù)債兩端同步呈現(xiàn)波動(dòng)，利率下行則在更深層次上改變了負(fù)債成本的基本結(jié)構(gòu)，使得壽險(xiǎn)公司的償付能力越來(lái)越依賴(lài)于資本厚度，而不再依賴(lài)規(guī)模擴(kuò)張。

過(guò)去那種依靠渠道優(yōu)勢(shì)與規(guī)模累積的模式將難以為繼，壽險(xiǎn)行業(yè)的“資本驅(qū)動(dòng)型”趨勢(shì)將更為明顯。

若將整個(gè)行業(yè)置于未來(lái)三年的時(shí)間框架來(lái)看，這場(chǎng)銀行系為主導(dǎo)的“注資潮”，很可能只是壽險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表重塑的開(kāi)端。

利率趨勢(shì)性下行、新準(zhǔn)則的全面實(shí)施以及市場(chǎng)波動(dòng)的結(jié)構(gòu)性增強(qiáng)，將推動(dòng)壽險(xiǎn)公司重新審視自身的資本結(jié)構(gòu)、投資策略和負(fù)債管理邏輯。未來(lái)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，將在資本厚度、風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力與負(fù)債管理能力的綜合比較下重新排列。（阿爾法工場(chǎng)金融家）