中企出海不易，

且出且警惕。

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

一場在智利持續(xù)475天的法律拉鋸戰(zhàn)，暫時(shí)以天齊鋰業(yè)（002466.SZ）的失利告一段落。該公司11月13日公告確認(rèn)，其全資子公司天齊智利于2024年7月26日提起的訴訟已被當(dāng)?shù)胤ㄔ厚g回。

天齊鋰業(yè)表示，不排除考慮在確保相關(guān)股東利益得到保障前提下，可能采取進(jìn)一步行動(dòng)（包括但不限于提起上訴）。這意味著這場跨國法律糾紛可能還將延續(xù)。

針對智利法院駁回天齊智利訴訟請求一事，香頌資本董事沈萌認(rèn)為，可能會(huì)對天齊鋰業(yè)未來業(yè)績表現(xiàn)造成負(fù)面影響，并增加經(jīng)營及法律成本。他認(rèn)為，天齊鋰業(yè)大概率會(huì)繼續(xù)上訴，但在當(dāng)前各國經(jīng)濟(jì)保守主義形勢下，勝訴概率不大，但如果政治力量介入，不排除雙方達(dá)成某種程度的妥協(xié)。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜同樣認(rèn)為，智利法院需平衡國家戰(zhàn)略與外資保護(hù)，法律技術(shù)層面上天齊鋰業(yè)需要證明“交易構(gòu)成公司重組或?qū)嵸|(zhì)出售”，難度較大，市場普遍判斷勝率小于三成。亦可能會(huì)轉(zhuǎn)向“要求現(xiàn)金補(bǔ)償+國際仲裁”，執(zhí)行周期長、結(jié)果不確定。

截至11月17日收盤，天齊鋰業(yè)報(bào)收于62.2元/股，漲幅9.87%，總市值1021億元。

01

訴訟駁回始末：

海外股東權(quán)益爭議陷階段性僵局

11月13日，天齊鋰業(yè)強(qiáng)調(diào)，智利化工礦業(yè)公司SQM在未經(jīng)其股東大會(huì)審批授權(quán)的情況下與智利國家銅業(yè)公司（簡稱“智利銅業(yè)”）簽署《合伙協(xié)議》，損害了天齊智利作為SQM股東的投票權(quán)以及相關(guān)股東權(quán)利。

SQM作為天齊鋰業(yè)的參股公司，截至2025年半年報(bào)報(bào)告期末，天齊鋰業(yè)香港持股0.26%，天齊智利持股 21.9%。2018年5月17日，天齊鋰業(yè)擬以自籌資金約40.66億美元（按當(dāng)時(shí)匯率折合人民幣約258.93億元）受讓全球最大化肥生產(chǎn)商N(yùn)utrien集團(tuán)所持的SQM約23.77%股份。

2018年12月5日，天齊鋰業(yè)完成了對SQM價(jià)款支付和股份過戶手續(xù)，加之原持有的2.1%股份，天齊鋰業(yè)合計(jì)持有SQM25.86%股權(quán)，成為其第二大股東。2019年4月25日，確立6位人士為SQM新一屆董事會(huì)董事，2位為獨(dú)立董事，其中有3位是天齊智利提名的董事人選。

回顧這起訴訟，源于2023年12月27日，天齊鋰業(yè)參股公司SQM與智利銅業(yè)就2025年至2060年期間阿塔卡馬鹽湖的運(yùn)營和開發(fā)達(dá)成了不具有法律約束力的《諒解備忘錄》。智利當(dāng)?shù)貢r(shí)間2024年5月21日，天齊鋰業(yè)全資子公司天齊智利（作為SQM股東）委托智利律師向智利金融市場委員會(huì)（簡稱“智利金融”），提交了請求其要求SQM就與智利銅業(yè)達(dá)成上述交易一事召集特別股東大會(huì)或者采取智利金融認(rèn)為必要的所有其他預(yù)防或糾正措施的申請。

2024年5月31日，天齊鋰業(yè)參股公司SQM與智利銅業(yè)簽署了《合伙協(xié)議》。該協(xié)議確立了雙方的權(quán)利和義務(wù)，擬通過將智利銅業(yè)之子公司Minera Tarar SpA并入SQM子公司SQM Salar S.A.（并入后的公司簡稱“合營公司”）的方式，建立合作伙伴關(guān)系，以開發(fā)SQM目前從智利政府經(jīng)濟(jì)部下屬的生產(chǎn)促進(jìn)局Corfo租賃的阿塔卡瑪鹽湖地區(qū)及生產(chǎn)鋰、鉀及其他產(chǎn)品的活動(dòng)和后續(xù)銷售（直接或通過合營公司子公司或代表處進(jìn)行）。

智利當(dāng)?shù)貢r(shí)間2024年6月18日，智利金融回復(fù)認(rèn)為：《合伙協(xié)議》不適宜由SQM的特別股東大會(huì)作出裁決，該交易應(yīng)由SQM的董事會(huì)進(jìn)行分析和決議；這不影響股東在認(rèn)為對SQM和股東造成損害的情況下，根據(jù)一般規(guī)則追究董事責(zé)任的權(quán)利（如適用）。因此，智利金融不同意天齊智利的訴求。

圖源：罐頭圖庫

從決策效力與定位看，特別股東大會(huì)決議多為方向性、根本性規(guī)則，對公司長期發(fā)展定調(diào)；董事會(huì)決議更偏向執(zhí)行層面，針對具體經(jīng)營交易快速推進(jìn)，且需對決策結(jié)果承擔(dān)責(zé)任。那么，智利金融為何主張由SQM董事會(huì)來決議，而非特別股東大會(huì)呢？沈萌認(rèn)為，董事會(huì)距離經(jīng)營一線更近，對經(jīng)營狀況的判斷更清晰，同時(shí)不排除董事會(huì)成員更容易受智利政策影響，避免大股東與智利政府產(chǎn)生沖突。

柏文喜認(rèn)為，從交易性質(zhì)看，SQM 與智利銅業(yè)的《合伙協(xié)議》被設(shè)計(jì)為“子公司層面資產(chǎn)置入+未來產(chǎn)品分成”，并非公司章程意義上的“全部或主要資產(chǎn)出售”。智利《公司法》與智利金融指引方向則是，若交易不構(gòu)成“公司重組”或“控制權(quán)變更”法定觸發(fā)條件，董事會(huì)權(quán)限即可通過；智利金融認(rèn)為無需提交特別股東大會(huì)。而從政策導(dǎo)向看，智利政府希望國家銅業(yè)公司智利銅業(yè)與私企SQM快速整合鋰資源，以趕在2026年前實(shí)現(xiàn)“國家鋰業(yè)”戰(zhàn)略，監(jiān)管態(tài)度傾向簡化流程。

站在天齊鋰業(yè)角度，又為何強(qiáng)調(diào)希望股東大會(huì)來介入，而非董事會(huì)？天齊鋰業(yè)方面表示，這么大的事，我們作為股東，肯定要維護(hù)我們這個(gè)股東的權(quán)利，因?yàn)椤熬S護(hù)自己的權(quán)益就是維護(hù)我們股東的權(quán)利”。

據(jù)沈萌分析，股東背景更復(fù)雜，股東大會(huì)或許更容易爭取對自己主張的支持。在柏文喜看來，從投票權(quán)杠桿看，天齊鋰業(yè)在SQM的持股情況決定了其僅在股東大會(huì)層面擁有法定否決權(quán)（智利公司法對特別決議需 2/3 通過），在董事會(huì)層面無法阻止。將事項(xiàng)升級至特別股東大會(huì)，可拉長審批時(shí)間、提高對手成本，為爭取更優(yōu)補(bǔ)償或修改條款創(chuàng)造窗口。從國際仲裁籌碼角度看，證明“程序瑕疵”可為后續(xù)在國際投資爭端解決中心（ICSID）提起“股東公平待遇”仲裁提供證據(jù)鏈。

天齊智利對智利金融的要求作出反擊。智利當(dāng)?shù)貢r(shí)間2024年6月26日，天齊鋰業(yè)全資子公司天齊智利對上述智利金融的該決定向智利金融提出行政復(fù)議，要求智利金融取消該決定，并要求SQM根據(jù)智利《公司法》的相關(guān)規(guī)定召開特別股東大會(huì)或者采取智利金融認(rèn)為必要的所有其他預(yù)防或糾正措施，以保護(hù)天齊智利及SQM所有少數(shù)股東的利益，同時(shí)要求智利金融在處理行政復(fù)議期間暫停該決定的效力，直至作出最終復(fù)議決定為止。

智利當(dāng)?shù)貢r(shí)間2024年7月15日，天齊鋰業(yè)收到智利金融關(guān)于行政復(fù)議訴求的回復(fù)：不接受天齊智利于 2024年6月26日行政復(fù)議申請中提出的請求，將維持該決定。根據(jù)智利相關(guān)法律規(guī)定，訴求申請人可自行政復(fù)議決定通知之日起10個(gè)工作日內(nèi)向智利法院提起訴訟。智利當(dāng)?shù)貢r(shí)間2024年7月26日，天齊智利就智利金融的該決定向智利法院提起訴訟，該案于智利時(shí)間2025年5月14日進(jìn)行開庭審理。

2024年7月30日，天齊鋰業(yè)披露了為何向智利法院“狀告”智利金融的理由，簡言之，前述提及的《合伙協(xié)議》按照智利相關(guān)規(guī)定，應(yīng)提交SQM股東大會(huì)并經(jīng)擁有表決權(quán)的已發(fā)股三分之二法定票數(shù)批準(zhǔn)同意，否則將損害天齊智利作為SQM股東的投票權(quán)及相關(guān)股東權(quán)利。天齊鋰業(yè)明確表示，不認(rèn)可智利金融的決定及復(fù)議決定。

柏文喜認(rèn)為，智利法院駁回天齊智利訴訟請求的直接影響是，法律層面首次失利，SQM與智利銅業(yè)的合伙協(xié)議繼續(xù)有效，天齊無法憑法院禁令阻止交易推進(jìn)；股東話語權(quán)被進(jìn)一步稀釋，對 SQM 未來治理結(jié)構(gòu)、分紅政策及鋰資源量的實(shí)際掌控力下降。間接影響則包括，2024年已對 SQM 股權(quán)計(jì)提大額減值，此次敗訴可能觸發(fā)二次減值測試；若最終合伙落地，天齊需重估“鹽湖提鋰”長期包銷量與價(jià)格機(jī)制，影響原料自給率和成本曲線。

柏文喜進(jìn)一步分析稱，從市場資金與情緒方面看，判決非終審，公司聲明“將評估上訴”，短期股價(jià)已反映悲觀預(yù)期，但如后續(xù)再次敗訴，港股/A 股或面臨新一輪估值下修。

02

業(yè)績冷暖交織：

盈利復(fù)蘇下仍藏海外投資隱憂

在針對2025年前三季度歸母凈利潤增長原因中，天齊鋰業(yè)提及了SQM，稱結(jié)合SQM2025年上半年已披露業(yè)績并參考彭博社對SQM第三季度業(yè)績的預(yù)測，SQM在年初至報(bào)告期末的業(yè)績較上年同期預(yù)期大幅增加，因此天齊鋰業(yè)在本期確認(rèn)的對該聯(lián)營公司的投資收益同比大幅上升。

天齊鋰業(yè)曾指出，公司通過投資SQM 和日喀則扎布耶的部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對境內(nèi)外優(yōu)質(zhì)鹽湖鋰礦資源阿塔卡馬鹽湖和扎布耶鹽湖的布局。根據(jù)ProjectBlue 2025年第二季度數(shù)據(jù)，公司參股的SQM阿塔卡馬鹽湖鋰鹽湖項(xiàng)目也是全球所有鋰鹽湖當(dāng)中成本最低的項(xiàng)目。

天齊鋰業(yè)方面表示，公司對SQM只是參股，不參與到其經(jīng)營。2025年半年報(bào)顯示，SQM總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)分別為824.96億元和386.11億元，天齊鋰業(yè)按持股比例計(jì)算的凈資產(chǎn)份額為84.94億元。本期確認(rèn)的投資收益為2.35億元。該境外資產(chǎn)占其凈資產(chǎn)比重為20.27%。

圖源：天齊鋰業(yè)2025半年報(bào)

值得注意的是，天齊鋰業(yè)去年同期前三季度歸母凈利潤虧損約57.01億元。針對經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約21.93億元，同比減少47.69%，主要因營收減少對應(yīng)的回款及毛利額同比下降。

圖源：罐頭圖庫

針對此次訴訟對天齊鋰業(yè)損益會(huì)產(chǎn)生如何影響，天齊鋰業(yè)在公告中指出，截至目前，公司針對SQM長期股權(quán)投資的減值測試均基于SQM披露的《合伙協(xié)議》內(nèi)容及相關(guān)信息，本次訴求被駁回不改變前述減值測試相關(guān)假設(shè)，因此預(yù)計(jì)該訴訟判決暫不會(huì)對當(dāng)期利潤產(chǎn)生影響。天齊鋰業(yè)將結(jié)合相關(guān)交易后續(xù)進(jìn)展及未來市場情況等多方面因素，持續(xù)動(dòng)態(tài)評估公司對SQM長期股權(quán)投資的價(jià)值變動(dòng)。

截至11月14日16:00美東時(shí)間收盤，SQM（智利礦業(yè)化工）報(bào)收于54.55美元（約合人民幣387.27元），漲幅2.54%，總市值155.82億美元（約合人民幣1106.22億元）。

SQM成立于1968年6月17日，總部位于智利首都圣地亞哥，并在美國、比利時(shí)、西班牙、墨西哥等20多個(gè)國家設(shè)分支機(jī)構(gòu)，產(chǎn)品銷往110多個(gè)國家。天齊鋰業(yè)認(rèn)為，參股SQM能進(jìn)一步提升公司行業(yè)地位，其主營鋰精礦及鋰化產(chǎn)品生產(chǎn)與銷售，SQM是全球領(lǐng)先的鋰產(chǎn)品供應(yīng)商。

天齊鋰業(yè)尤其看重SQM位于智利的阿塔卡瑪鹽湖，稱這是全球范圍內(nèi)含鋰濃度最高、儲(chǔ)量最大、開采條件最成熟的鋰鹽湖。天齊鋰業(yè)指出，得益于該湖，SQM鋰產(chǎn)品毛利占其總毛利“一半以上”，鋰產(chǎn)品業(yè)務(wù)成其“最佳業(yè)績增長點(diǎn)”，并稱，通過投資SQM股權(quán)，可獲取長期穩(wěn)定的投資收益。

8年前，拿出近260億元去購買一項(xiàng)海外資產(chǎn)，天齊鋰業(yè)頂了不小的壓力，坦言“本次交易涉及金額較大”，完成后公司負(fù)債、財(cái)務(wù)費(fèi)用將顯著增加，在并購貸款存續(xù)期間，公司資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用將顯著上升。若未能及時(shí)采取合理再融資措施優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響。

03

后“二代接班”時(shí)代，

戰(zhàn)略破局面臨考驗(yàn)

訴訟膠著背景下，天齊鋰業(yè)完成“二代接班”，進(jìn)入年輕管理層掌控局面的全新時(shí)代，同時(shí)亦要背負(fù)起千億企業(yè)新挑戰(zhàn)的重?fù)?dān)。

2024年天齊鋰業(yè)巨虧79億元，這一年是創(chuàng)始人蔣衛(wèi)平卸下重任，將公司交到女兒蔣安琪手中的第一年。蔣安琪現(xiàn)年38歲，2024年4月底，天齊鋰業(yè)發(fā)布公告，蔣衛(wèi)平辭去董事長職務(wù)，由其女兒正式接棒。蔣衛(wèi)平曾說，“交班是我到了歲數(shù)一定會(huì)交，這個(gè)交班不僅僅是把董事長名號交出去，而是一個(gè)傳承”。

圖源：罐頭圖庫

對于為何交班的原因，蔣衛(wèi)平表示，在公司發(fā)展歷程中，蔣安琪經(jīng)歷了風(fēng)風(fēng)雨雨，同時(shí)對企業(yè)文化、傳承、歷史變革等有比較深刻的了解，對公司治理體系、管理體系了解也非常深入。基于此，這位企業(yè)家同時(shí)也作為父親，對女兒接班“充滿了信心，也充滿了信任”。據(jù)澎湃新聞報(bào)道，蔣衛(wèi)平坦言，2024年是鋰行業(yè)“非常困難的一年”，國際環(huán)境變化之大“始料未及”。盡管去年巨虧，在這位創(chuàng)始人眼里，這些困難，是對年輕的二代接班人團(tuán)隊(duì)的“鍛煉”。

實(shí)際上，蔣安琪早在2016年就開啟了在天齊鋰業(yè)的歷練，行業(yè)磨底期如何平衡風(fēng)險(xiǎn)與增長是擺在她面前的新挑戰(zhàn)。蔣安琪接任董事長后，面臨鋰價(jià)暴跌、SQM合作生變、澳洲氫氧化鋰項(xiàng)目爬坡緩慢等多重挑戰(zhàn)。其父蔣衛(wèi)平雖公開肯定女兒表現(xiàn)，但如何在行業(yè)周期下行與海外糾紛中平衡資源布局與股東權(quán)益，成為這位"新能源女二代"的核心考題。

針對“二代”蔣安琪掌舵后的預(yù)期，據(jù)柏文喜分析，從風(fēng)格上看，其技術(shù)+財(cái)務(wù)背景，會(huì)更重視成本控制與風(fēng)險(xiǎn)對沖，已叫停所有“高溢價(jià)”收購，轉(zhuǎn)向“小股+包銷”模式。2025-2026年關(guān)鍵變量在于幾個(gè)因素，首先是鋰價(jià)，行業(yè)共識2026年見到12-14萬元/噸中樞，決定能否持續(xù)盈利；其次是產(chǎn)量：張家港、奎納納合計(jì)5.5萬噸氫氧化鋰滿產(chǎn)，可帶來6-7 億元凈利；再者，訴訟方面，若SQM案最終仲裁獲賠 5-10 億美元，將一次性修復(fù)凈資產(chǎn)。

柏文喜認(rèn)為，在資本運(yùn)作方面，H股配售、可轉(zhuǎn)債已獲股東大會(huì)授權(quán)，可為逆周期并購預(yù)留100億元資金。從市場預(yù)期方面看，2026年歸母凈利有望回升至25-30億元，對應(yīng)A股2026E PE約14倍，處于歷史中樞下方；若鋰價(jià)再度跌破8萬元/噸，則面臨二次探底風(fēng)險(xiǎn)。

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