8月28日訊（記者 邵雨婷）8月26日晚，港交所官網(wǎng)顯示，北京天星醫(yī)療股份有限公司（以下簡稱天星醫(yī)療）遞交招股書，擬主板上市，中信證券、建銀國際為聯(lián)席保薦人。

值得一提的是，2023年9月，天星醫(yī)療曾申請上交所科創(chuàng)板上市，今年6月，因保薦人中金公司單方面申請撤銷保薦，公司科創(chuàng)板IPO折戟。

從科創(chuàng)板保薦人撤單到港股匆忙遞表，天星醫(yī)療估值三年翻四倍的狂歡背后，是募資合理性遭質(zhì)疑、實控人套現(xiàn)離場的資本迷局。盡管坐擁國產(chǎn)運(yùn)動醫(yī)學(xué)龍頭之名，但6.5%的市場份額與74%的集采降價利刃，正懸于其依賴植入物產(chǎn)品的單一營收結(jié)構(gòu)之上。海外收入雖如野草瘋長，卻難掩國內(nèi)市場被國際巨頭碾壓的生存窘境。

被保薦人拋棄后轉(zhuǎn)赴港股，估值三年翻四倍

招股書顯示，天星醫(yī)療成立于2017年7月，由哈工大博士董文興、康輝醫(yī)療前董事總經(jīng)理聶洪鑫、陳灝出資創(chuàng)立。公司專注于運(yùn)動醫(yī)學(xué)整體臨床解決方案的創(chuàng)新型醫(yī)療器械公司，主要從事運(yùn)動醫(yī)學(xué)植入物、有源設(shè)備及耗材，以及手術(shù)工具的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。

值得一提的是，在向港交所遞表前兩個月，天星醫(yī)療的科創(chuàng)板IPO剛剛折戟，但終止原因頗為特殊其保薦人中金公司單方面申請撤銷保薦。

據(jù)悉，2023年9月，天星醫(yī)療首次遞交科創(chuàng)板IPO申請，擬募資10.93億元，用于智慧工廠建設(shè)、新產(chǎn)品研發(fā)和營銷網(wǎng)絡(luò)搭建。次月，公司進(jìn)入問詢階段，但直到撤回申請前這近一年的時間里，公司都未曾回復(fù)過監(jiān)管問詢函。

2024年3月，天星醫(yī)療將募資額下調(diào)至8.8億元，取消了營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目并縮減流動資金補(bǔ)充規(guī)模為2.20億元，但最終在2025年6月，保薦人中金公司提前撤退，天星醫(yī)療的科創(chuàng)板上市審核宣告終止。

在此期間，天星醫(yī)療因募資額遠(yuǎn)超總資產(chǎn)規(guī)模被市場質(zhì)疑其募資合理性。

招股書顯示，截至2024年9月末，天星醫(yī)療的總資產(chǎn)僅5.51億元，凈資產(chǎn)為4.46億元，賬面貨幣資金為3.84億元，公司并無短期、長期借款。2023年，公司的銷售費用和研發(fā)費用分別為6610.79萬元、3502.43萬元。

資金充裕、無短債風(fēng)險，也并不急需大量資金補(bǔ)流的天星醫(yī)療為何著急上市？

記者注意到，在遞表科創(chuàng)板前，天星醫(yī)療存在多名股東突擊入股的情況，公司估值也在3年內(nèi)暴漲四倍。

據(jù)招股書，2020年7月，天星醫(yī)療第一次增資時，公司估值為8億元。次年3月，公司股東以23.22元/注冊資本的價格轉(zhuǎn)讓了部分持股，此時公司估值增至10億元；11月，奧博資本以46.44元/注冊資本入股，公司估值翻倍至21億元。遞表前兩個月，2023年1月，雅惠錦霖、建興醫(yī)療等公司以75.41元/注冊資本突擊入股，將公司估值推高至35億元。

值得一提的是，天星醫(yī)療的前實控人聶洪鑫在IPO前進(jìn)行了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，持股比例從成立時的55%降至4.9%，累計套現(xiàn)4.9億元。董文興則取代聶洪鑫成為新實控人及控股股東，此次IPO前，董文興合計控制天星醫(yī)療41.47%的股權(quán)。

海外收入暴漲37倍，集采沖擊下利潤或受損

著急轉(zhuǎn)赴港股IPO的天星醫(yī)療成色幾何？

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，按2024年銷售收入計，天星醫(yī)療是中國最大的國產(chǎn)運(yùn)動醫(yī)學(xué)公司。截至2024年9月，公司共有47個獲批注冊/備案產(chǎn)品，公司產(chǎn)品已進(jìn)入全國31個省、自治區(qū)和直轄市，覆蓋超過3000家醫(yī)院。

2022年至2024年（以下簡稱報告期），天星醫(yī)療實現(xiàn)收入分別約為1.47 億元、2.39億元、3.27億元，年復(fù)合增長率超過40%；年內(nèi)利潤分別為4034.2萬元、5711.2萬元、9538.9萬元；毛利率分別為68.7%、70.3%、71.7%。

2025年1-5月，天星醫(yī)療實現(xiàn)收入1.11億元，實現(xiàn)年內(nèi)利潤3259.6萬元，毛利率為73.7%。

盡管業(yè)績保持穩(wěn)定增長，但天星醫(yī)療的總體規(guī)模仍然較小。在過去十年中，中國運(yùn)動醫(yī)學(xué)市場一直由國際參與者主導(dǎo)，2024年，市場前五大參與者中有四家為國際企業(yè)，前三家參與者的市場占有率分別為24%、17.4%、13.5%，合計約55%，而天星醫(yī)療排名第四，市場份額僅為6.5%。

為此，近年來，天星醫(yī)療也在加大海外布局。報告期內(nèi)，公司的海外收入分別為40萬元、670萬元、2090萬元，2025年前五個月海外收入達(dá)2060萬元，較去年同期增長370.5%。

從產(chǎn)品來看，天星醫(yī)療的營收結(jié)構(gòu)較為單一，公司收入分別來自銷售植入物、手術(shù)設(shè)備及相關(guān)耗材，此外其他主要包括手術(shù)臺車及關(guān)節(jié)軟組織再生修復(fù)產(chǎn)品銷售產(chǎn)生的收入，而植入物產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司近八成的收入。

報告期內(nèi)，公司來自植入物產(chǎn)品的收入分別為1.17億元、1.87億元、2.50億元，占比分別為79.8%、78.2%、76.4%；來自手術(shù)設(shè)備及相關(guān)耗材的收入分別為2959.8萬元、5191.9萬元、7698.6萬元，占比分別為20.2%、21.8%、23.5%。

不過，值得注意的是，2023年至2024年，公司的植入物收入增長主要是因為產(chǎn)品納入了帶量采購計劃，從而銷量得以提升，但同時，產(chǎn)品價格也隨之下降，2023年及2024年，天星醫(yī)療植入物的毛利率由79.0%減少至72.4%。

據(jù)悉，2023年9月，運(yùn)動醫(yī)學(xué)類耗材被正式納入第四批國家高值醫(yī)用耗材集采目錄，即帶量集采范疇，于2024年5月開始執(zhí)行，中選產(chǎn)品平均降價幅度達(dá)60%。

對此，天星醫(yī)療表示，若公司的銷售量未能充分增加以抵銷該等降價，財務(wù)業(yè)績及經(jīng)營業(yè)績可能會受到不利影響。該等集中采購計劃還可能擴(kuò)大到公司更多的產(chǎn)品，其他地區(qū)亦可能采用類似的計劃，這將進(jìn)一步對公司產(chǎn)品造成定價壓力，從而降低利潤率。