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日前，同仁堂醫養赴港遞交上市招股書，保薦人為中金公司。繼同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂國藥（03613.HK）后，擁有356年歷史的同仁堂集團有望收獲第四家上市公司。

同仁堂醫養最早成立于2015年3月，2019年，公司明確了新的發展方向——以分級網絡整合線下和線上資源，提供以中醫為戰略重點的綜合醫療服務。

與眾多“流血”上市的企業不同，同仁堂醫養在2023年實現扭虧為盈，旗下的醫療服務、管理服務、健康產品銷售三大業務板塊中，醫療服務挑起大梁，收入占比長期在八成以上，是推動公司實現盈利的重要依仗。

身處需求旺盛但供給分散的中醫行業，同仁堂醫養在百年品牌的承托下，已經搭建了獨特的“三位一體”多級醫療網絡模式，并通過持續自建網絡與外延式并購擴大市場覆蓋范圍，將其成熟的管理能力復制遷移，也將打磨驗證后的服務能力輸送至更多的需求人群。

百年老號精耕細作中醫服務

“含著金湯匙出生”的同仁堂醫養，有百年老字號同仁堂光環加身。

同仁堂的創設可以追溯至清康熙八年，即公元1669年。1997年，北京同仁堂股份有限公司成立并上市。2006年，同仁堂被商務部認定為“中華老字號”。在長達356年的發展歷程中，同仁堂堅持“同修仁德、濟世養生”的發展理念。

藥優則達醫，中醫藥不分家。1994年，北京同仁堂第二中醫醫院成立；2008年，北京同仁堂中醫醫院建成；2015年，太原同仁堂中醫醫院設立；等等。同仁堂集團在中醫服務領域的探索一直持續，這為同仁堂醫養的設立與快速發展夯實了基礎。

回看傳承千年的中醫醫療服務在中國的發展現狀，長期面臨著資源分散、供應不均衡、缺乏協同協作、服務質量非標等痛點。與此同時，中國人口老齡化趨勢明確、慢病管理需求大增、“中式養生”成各年齡段人群共同的“心頭好”。而與西醫相比，中醫更注重預防保健和長期健康管理，強調的是通過藥物治療和非藥物治療來促進人體內部系統的平衡和諧、達到整體健康。

在“醫改”大背景與分級診療持續推進中，政策方面也為中醫發展指明了方向。

2022年出臺的《“十四五”中醫藥發展規劃》指出，鼓勵建設非公立醫療機構，普遍開展社區中醫醫療服務，推進互聯網中醫醫療機構的建立，支持企業經營中醫連鎖醫療機構。2023年，國務院發布的《中醫藥發展重大工程實施方案》明確鼓勵建設地市級中醫院、建設基層中醫醫療機構等。

多重推動之下，中醫醫療服務發展按下加速鍵。根據弗若斯特沙利文報告顯示，中國中醫醫療服務行業的市場規模由2019年的6599億元增至2023年的8976億元，復合年增長率為8.0%，該市場規模預計將以10.2%增速增長，并預計于2028年達到14780億元。

乘著行業跳躍式發展的東風，同仁堂醫養也蓄勢入局，先是整合了同仁堂集團旗下的中醫服務業務，又同步自建線上線下中醫服務網絡，上線互聯網醫院“同仁堂中醫”，啟動“互聯網+中醫”診療業務，且通過外延式并購布局浙滬，不斷突破邊界。

截至最后實際可行日期，同仁堂醫養已擁有2533名執業醫師，包括28名擁有國家級榮譽稱號的醫師，已形成中醫心病科、中醫腦病科、中醫內分泌科、中醫婦科、中醫兒科、中醫腫瘤科和非藥物治療等多個優勢專科。

圖源自招股書

扭虧為盈“跑步”上市

同仁堂醫養已經穩居國內中醫醫療集團第一梯隊。

弗若斯特沙利文數據顯示，按2023年總門診人次及住院人次計，同仁堂醫養是中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團；按2023年門診醫療服務產生的收入計，同仁堂醫養在中國非公立中醫院醫療服務行業的所有中醫院集團中排名第一。截至目前，同仁堂醫養旗下有11家自有線下醫療機構、1家互聯網醫院，以及10家線下管理醫療機構。

承繼百年老字號社會責任的同時，同仁堂醫養更致力于提供現代化、定制化的中醫醫療服務，即以藥物和非藥物結合“醫”與“養”，為復雜疾病、慢性病、日常健康管理及疾病預防等不同健康場景下的用戶提供服務，其中，與用戶“距離”更近的基層醫療機構和互聯網醫院會增強中醫醫療服務的可及性。

同仁堂醫養根據不同醫療機構的功能定位，將其自有醫療機構、管理醫療機構按三級結構分級部署。

其中，連鎖醫院主要通過精細化醫學檢查和多學科診療，滿足復雜或綜合的中醫醫療需求；門診部、診所及社區醫療機構等基層連鎖醫療機構主要通過提供即時、貼心的照護，解決常見病、輕癥和慢性病基本醫療需求；自有互聯網醫院則圍繞藥品供應鏈提供線上醫療服務，為客戶獲取多元化的優質線上醫療資源提供通路。

圖源自招股書

在這套獨特的“三位一體”分級診療網絡之下，同仁堂醫養可以根據客戶具體的健康訴求、所患疾病的復雜程度、病程進展狀況、所處地區等多種因素，為其量身定制便捷流暢的連貫診療方案及日常健康管理規劃。針對客戶在疾病治療和健康管理方面的差異化需求，各級醫療機構通過網絡內搭建的會診機制和客戶轉診渠道，緊密協作，構建起一個面向全國客戶的完善診療生態系統。

得益于一系列的戰略布局與業務整合工作逐漸落地顯效，2023年也是同仁堂醫養的扭虧盈利轉折年。憑借持續優化且行之有效的運營，這一良好態勢也延續至2024年，前三季，公司凈利潤同比增長22.28%至2659.2萬元。

“嚴選”資產成為企業新型擴張方式

從虧錢到賺錢，同仁堂醫養的三大舉措十分關鍵：一是剝離非核心業務資產，精簡重塑業務架構，專注醫療服務；二是根據發展節奏納入財務狀況健康的資產，優化收入結構；三是憑借強大的投后管理能力，以標準化賦能管理提升，確保資產的穩健增值與協同發展。

具體而言，同仁堂醫養最初有醫療、養老、內購電商、培訓及膳食五大業務板塊，隨著發展戰略的調整與聚焦，非核心業務逐步剝離，經此調整后同仁堂醫養專注于醫療服務發展，將業務架構精簡為醫療服務、管理服務、健康產品銷售三大業務板塊。

一系列的業務優化聚焦及經營效率提升，大幅改善了公司的毛利情況。2022年，同仁堂醫養的毛損率為108.6%，2023年及2024年前三季度，公司毛利率分別達到35.1%、56.0%。

同仁堂醫養積極主動求變，在2024年迅速推出若干新服務，涵蓋服務模式升級、服務能力提高以及運營效率提升等多個維度，以推動醫院整體的穩健發展。

在極力壓縮財務風險的同時，同仁堂醫養還在通過并購戰略盡可能地擴大企業盈利前景，人均消費水平更高的長三角地區是其謀劃擴張的首選之地。

公司旗下的營利醫療機構中有6家來自外延式并購，主要分布在長三角地區，分別為三溪堂保健院、上海承志堂、上海中和堂、廿三里診所、金華門診、華溪診所。

2022年，同仁堂醫養連同同仁堂養老基金、同仁堂醫療基金以2.844億元的價格收購了三溪堂保健院、三溪堂國藥館各65%的股權，同仁堂醫養彼時出資1.91億元獲得43.74的股權。后續增持后，同仁堂醫養分別持有三溪堂保健院與國藥館75%的股權。

這筆溢價收購雖為同仁堂醫養帶來了商譽，并招致不少質疑之聲，但綜合來看，這實則是一起頗具“性價比”的并購擴張。

一方面，早在2018年，已經退市的宜華健康意欲收購三溪堂國藥館、保健院、中醫藥研究所各65%的股權，彼時交易對價為5.14億元。對比之下，同仁堂醫養4年后的出手大有“抄底”意味。

另一方面，作為當時中國最大的單體中醫醫療機構，三溪堂本身質地不差，在收購前的2021年，三溪堂保健院和國藥館營收分別為1.67億元、1.39億元，凈利潤各為2938.6萬元、1530.1萬元。

更重要的是，同仁堂醫養收購三溪堂后釋放了其更大的盈利潛能，將單體連接成網絡，在同仁堂醫養的“三位一體”分級診療系統的有力支撐下，三溪堂保健院在2023年實現凈利潤3031.2萬元。

作為長三角地區擴張計劃的續章，2024年1月，同仁堂醫養再次以具有“性價比”的價格收購了同樣具備盈利能力的上海承志堂、上海中和堂。

擴張后的整合“金剛鉆”是否過硬？

通過外延式并購進入更廣闊的市場，并非同仁堂醫養的一家之選，翻開“中醫館第一股”固生堂的成長史，并購同樣是其獲得更大市場話語權的關鍵跳板，不只是中醫行業，各行各業皆是如此，大多數借并購地位飛升，但也不乏有些企業因整合運營乏力、標準化管理缺失而陷入經營困境的例子。

如此一來，聚焦于并購式擴張最為看重的整合運營與標準化管理層面，同仁堂醫養究竟處于何種段位？

同仁堂醫養在招股書中表示，公司已經建立了標準化管理體系，以實現醫療、運營和財務資源的現代化管理，同時高效復制，實現規模化連鎖運營。公司還在服務交付、采購、風險監測和評估等方面，形成了標準化的質量控制系統。

圖源自招股書（醫療服務關鍵標準化步驟）

憑借其可擴展和標準化的運營流程，同仁堂醫養能夠將新成立或收購的醫療機構迅速整合進其集中管理體系之中，精簡業務流程并統一運營標準，從而使“新成員”在短時間內實現網絡內協同效應和規模經濟效益。

經驗證，這套體系行之有效。

從三溪堂保健院被同仁堂醫養納入麾下后的運營和財務表現能窺見成效。數據顯示，在2022年至2023年期間，三溪堂保健院門診人次增長了約20%，收入增長了約19%，均大幅超越收購前的增長率。

要知道，在運營自有醫療機構之外，同仁堂醫養已經從中醫連鎖向醫療管理集團進化，憑借專業優勢和豐富經驗為10家醫療機構提供專業的管理服務，針對這些醫療機構展開全方位賦能，涵蓋醫療服務的精細輸出、專科培育的專業指導、供應鏈的高效優化、信息技術的有利支撐、營銷推廣的精準助力和監管合規的嚴格把控，從而提高它們的運營效率、服務質量和服務能力，以增強客戶體驗。

這在另一個層面再次驗證了同仁堂醫養本身的標準化管理能力的有效性及可復制性。

值得一提的是，同仁堂醫養始終秉持強烈的社會責任感，在面向一些中醫醫療資源不足且有廣泛醫療需求缺口的地區時，同仁堂醫養無償輸出管理經驗與專業醫療知識，為當地醫療事業發展貢獻力量。旗下10家管理醫療機構中，就有4家由獨立第三方主辦的醫療機構為“免費管理”。

在現有架構中，同仁堂醫養打造的“三位一體”分級診療生態網絡系統已經展現出了高效協同特性，這一系統的核心要義不僅在于要不斷增加新服務網點，促使分級診療網絡“更緊湊、更密實”，更關鍵的是，要緊緊跟隨同仁堂醫養不斷擴大的業務范圍，讓這套系統在更多地區落地生根，惠及更多人群。

根據同仁堂醫養的戰略規劃，未來幾年公司還將于經濟活躍和人口密集地區繼續收購營利性醫院、門診部等醫療機構，以此擴大業務規模。與此同時，公司同樣傾注心力于內生增長，齊齊哈爾同仁堂中醫醫院的籌備工作正在有條不紊地開展中，此外公司還計劃在北京市順義區建立一家新醫院，繼續為分級診療網絡增加新“據點”。

立足于連鎖醫療機構運營的基本盤，醫療服務帶來的收入撐起了同仁堂醫養當前的營收基本盤，在此過程中，公司的標準化服務與管理能力不斷積累，并已在系統內成功遷移復制。未來，同仁堂醫養依托于管理服務輸出能力謀求新高的“第二增長曲線”也逐漸清晰。

從制藥到從醫，同仁堂集團堅持推廣中醫藥服務數百年，同仁堂醫養如今接過其中一份重擔，并以內生增長與并購結合的模式，接連進入新市場，服務更廣泛人群，實現規模與商業雙贏。

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